A股自2020年四季度到2021年上半年处在典型的复苏期，体现为基本面驱动的特征，上半年布局盈利驱动三条干线，格调扩散并平衡化，个股关注从龙头向着更多的绩优标的扩散；以二季度当作分水岭，将会进入盘曲期，可能会面对较大的估值下行压力。A股全体呈现前高后低的场合丁香五月花，预期薪金率将会彰着低于2020年。

核心不雅点

2020年疫情爆发后，西洋日等发达国度进行大鸿沟货币和信用推广，跟着疫情的缓解和疫苗的出炉，信用推广和压抑的消费投资需求开释将会推动大家经济在2021年进入上行周期，同期也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出当今2021年二季度。同期，跟着通胀的升良善经济上行，西洋日央行货币推广的速率会边缘放缓，体现为流动性的边缘不那么宽松。

2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，组成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；科技连接延续上行周期；股票商场进入后政策红利期，股票商场供求关系边缘恶化。综合以上，A股将会演绎从基本面驱动到盘曲的过程。A股全体呈现前高后低的场合，预期薪金率将会彰着低于2020年。

2021年布局三个超预期和一个必须防：“三个超预期”折柳是：中国出口有望超预期：出口链；大家通胀有望超预期，通胀链；疫情限度有望超预期，出行链。“一个必须防”是：必须提防新增社融年内转为负增长所带来的风险，下半年低估值高股息策略有望胜出。

格调方面，2021年会权贵平衡，机构关注从“抱团300”到“挖票800”。事迹改善的行业、板块和个股在彰着增多，由于此前机构主要关注核心300，追随企业盈利全面改善，值得挖掘的个股契机将会彰着增多。但注册制全面加速，剩下3000多只股票仍糊涂关注和契机。

股市流动性方面，2021年将会呈现供需双强，前高后低。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮住户资金入市更多通过基金投资，使得基金推广持续时辰更长；银行线蹊径公司初具鸿沟，积极布局羼杂型产品；保障面前股票和基金配比仍有升迁空间；外资因经济改善连接流入。资金需求端，注册校正持续鞭策，IPO连接提速；定增落地将连接推高本轮定增鸿沟；在解禁鸿沟较高及上半年商场可能加速上行的假定下，关键股东减持鸿沟预计延续推广。

A股盈利方面，高点渐近，核心上移。2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通说念，但全体利润核心比拟2020年将会出现上移。基于行业景气度变化可关注以下行业建立主见，干线一：国外供需缺口将促使我国出口连接改善，关注国外需求推广且对我国依存度高的鸿沟，如产品、机电产品、汽车零部件、医疗拓荒、清雅化工品等；干线二：库存低位且需求向好的行业可能加价，关注大批商品、地产后周期消费品等；干线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大反弹空间，如航空运载、景点、机场等。

产业趋势和主题方面，围绕三大干线布局。2021年是十四五的开局之年，我国将进行接下来五年发展缱绻的编制。因此，来岁产业趋势最强干线来自于十四五缱绻与战术性新兴产业五年缱绻开释的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。建议关注三大干线：十四五缱绻与双轮回的政策红利、战术性新兴产业缱绻新增鸿沟与确定性强鸿沟、消费升级配景下的新消费趋势。

【风险领导】大家疫情限度不足预期，经济堕入深度阑珊；大家货币紧缩超预期

复苏与通胀——发达国度货币、信用、经济和通胀周期

1、发达国度货币、信用、经济和通胀的周期变动

对于大家央行来说，最关键的政策主见一般包括通胀主见和办当事人见，当失业率彰着上升，而物价处在通缩状态，央行会遴荐扩表来对经济实施刺激，反之当失业率和通胀比较高，央行会遴荐缓缓收紧货币供给。

由于西洋日采选了相似的货币政策念念路，同期政策和解较多，西洋日央行总资产鸿沟变化的趋势比较一致，西洋日的M2增速也较为一致。

西洋日信用呈现周期性变化，由于欧元日元和好意思元可解放兑换，在本陈诉中咱们将西洋日当作一个全体来看发达国度的情况。当西洋日央行起初扩表之后，跟着经济预期的改善，住户企业政府起初加杠杆，信用鸿沟增速会彰着升迁，货币向信用传导。2020年3月份以来跟着大家疫情的爆发，西洋日央行起初大鸿沟扩表，M2增速和信用增速也起初彰着升迁。

当信用增速彰着升迁代表着需求的回暖，此后坐褥也将会彰着收复，经济会进入上行周期。刻下西洋日信用大鸿沟推广，跟着疫情的缓缓缓解，出口增速起初缓缓回暖，2021年出口增速有望彰着转正，坐褥也将会在2021年持续改善。

当西洋日央行扩表货币增速回升，代表着潜在需求回升之后，在一段时辰内尚未传导到实体经济，则货币需求之间会产生一个缺口，咱们可以使用货币增速减去入口增速来斟酌货币需求缺口的大小，而跟着时辰的推移，饱和的货币也将会最终迁移为实体经济的需求，使得需求快速升迁，价钱水平彰着改善，通胀缓缓升温。

本陈诉中，使用CRB指数形容大家物价变化，这个指数是由好意思国商品有观看局依据世界商场上22种基本的经济明锐商品价钱编制的一种期货价钱指数，时常简称为CRB指数。

当价钱的升温促进企业主动补库存，而主动补库存的步履，也会带来需求的升迁和改善，反过来推升通胀的进一步上行。

因此咱们发现西洋日央行货币需求缺口对CRB指数同比变化最先一年足下，而且2008年之后，货币需求缺口的同比增幅和CRB滞后一年的同比增幅幅度基本一致，简便的说，多投放几许货币，就可能带来多大的价钱变动。本轮疫情之后，西洋日央行都采选了大鸿沟的扩表步履。面前来看，出口在缓缓收复畴昔如果货币全部迁移为需求，将会带来价钱在2021年彰着高涨。上行的同比高点在2021年的二季度，届时CRB的同比增幅可能在30%足下。

在本陈诉中，咱们用CRB的同比变化，西洋日的坐褥指数同比变化，西洋日的库存指数同比变化和入口同比，基本代表了西洋日经济的全体情况。

咱们将这些目的进行处理之后，得到一个西洋日经济周期性目的。如下图所示。刻下跟着大家货币的大鸿沟投放，西洋日经济从深度阑珊中缓缓收复，预计跟着疫苗的出炉，大家经济回到频频状态，西洋日的经济将会进入推广状态。由于西洋日经济占大家经济的比重较高，也可以当作大家经济周期的变化波动情况。

咱们可以反过来看西洋日经济周期与货币周期之间的关系。前边提到信用周期的旨趣，当经济处在推广区域的时候，西洋日央行倾向于缩表。而当大家经济进入下行周期的时候，西洋日央行倾向于扩表，就组成了货币周期与经济周期的联动关系。刻下大家经济正由阑珊向复苏迁移，预计来岁大家经济将会回到推广区域，而货币政策将会缓缓回到常态，央行的总资产鸿沟增速将会彰着回落，呈现流动性边缘收紧的状态。

总的来看，2020年疫情爆发后，西洋日等发达国度大鸿沟货币和信用推广，跟着疫情的缓解和疫苗的出炉，压抑的信用推广和消费投资需求开释将会推动大家经济在2021年进入上行周期，同期也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出当今2021年二季度。同期，跟着通胀的升良善经济上行，西洋日央行货币推广的速率会边缘放缓，体现为流动性的边缘不那么宽松。

2、发达经济周期与中国经济联动

发达国度需求的变化，平直会影响到中国的出口。西洋日的入口变化与中国的出口变化基本一致。2021年跟着西洋日入口的同比缓缓转正，转正预计中国的出口增速也有望保持高位。外需将会成为中国经济相等关键的拉能源量。

当大家经济复苏，大批商品价钱高涨会推动中国PPI彰着上行。PPI亦然中国货币政策相等关键的一个参考目的。

咱们可以用CRB工业品和原油价钱来拟合国内PPI的同比变化。

在大家进入下行周期阶段，中国政府时常采选信用推广的容颜来对冲外需的下滑，新增社融增速会改善。而随后国外经济会改善，在信用推广之后，以及国外需求改善之时，企业盈利一定会出现大幅改善。另外一方面大家经济的回升会抬升价钱变量，价钱升迁的话，也有助于其盈利增速的改善。

在此前的陈诉中，咱们形容了中国货币政策不成单纯的用中国央行资产欠债表变化来斟酌，因为中国货币政策许多是通过降准以及监管政策的调和，来限度买卖银行货币乘数的容颜来进行实现。因此咱们在此前的陈诉中提倡，咱们可以缱绻金融机构流动性的同比变化，咱们称之为“逾额流动性”，这个变量最能斟酌央行真确货币政策变化的情况。央行可以通过降（提）准以及公开商场操作来增多或驳倒金融间流动性。

当逾额流动性朝上转正，意味着金融机构间流动性彰着改善，可以用于信用投放的资金增多，骄慢货币政策相对宽松；反之，当逾额流动性向下转负，意味着金融机构流动性恶化，骄慢货币政策相对中性偏紧。

本年疫情爆发以来，逾额流动性增速彰着升迁，骄慢货币政策处在相对裕如的状态，而6月份之后逾额流动性彰着回落，至7月份逾额流动性转负，面前逾额流动性处在0隔壁，体现货币政策处在相对中性的状态。

当大家经济较好外需改善，国内稳增长压力相对较轻，如果此时通胀较高，则货币政策倾向于收紧。反之，如外需较差国内稳增长压力较大，央行倾向于投放流动性。

恰是由于中国央行逆大家经济周期调和的作用的存在，咱们看重到中国的信用周期已先于西洋日发达国度的信用周期上行。当大家经济进入下行周期的时候，国内会采选内需推广增多性的容颜来稳增长，反之当大家信用推广之时，国内信用政策反而会收紧收缩内需形成对冲，因此中国信用周期略略最先于西洋日的信用周期。

面前西洋日的信用周期还是彰着回升，后续外需将会彰着改善，也意味着国内的宽松政策将会缓缓退出，新增社融增速将会出现彰着的下滑，信用将进入下行周期。

从汇率的角度来讲，2014年之后，东说念主民币汇率变得双向波动，中国与西洋日货币政策的相对强弱可以讲解注解大部分汇率变动。如果中国处在宽松区间、西洋日在收缩区间的话，往往东说念主民币会彰着贬值，举例2015年至2016年。而反过来，当中国货币政策处在偏紧缩的状态，而西洋日处在相对宽松状态之时，则东说念主民币倾向于大幅增值，如2017年和本年5月份之后。来岁上半年中国货币政策将会倾向于偏紧，而西洋发达国度的货币政策不会彰着收紧，东说念主民币仍处在增值区间。

利率方面，物价水和睦逾额流动性能够讲解注解大部分利率变动情况，当逾额流动性为正，通胀向下，金融经济流动性比较充裕，则利率倾向于下行，当通胀升温而逾额流动性增速往下掉，则利率核心倾向于上行，2021年上半年通胀水平将会持续往上走，而流动性将会连接偏紧，则核心将会进一步上行，二季度后社融增速彰着下降流动性可能会相对宽松，而通胀核心进入下行周期，则利率核心将会迎来下行周期，来岁二季度很有可能是本轮利率上行周期的高点。

总的来看，从2020年11月到2021年11月的宏不雅变量组合

大家经济进入上行周期

西洋日信用仍在推广周期至二季度见顶回落

大批商品价钱进入上行周期

通胀进入上行周期至二季度见顶

东说念主民币汇率处在增值周期，利率二季度之前仍可能上行

中国货币政策缓缓转向控闸门，稳信用和稳杠杆至2022年上半年

中国企业盈利增速进入上行周期并与二季度见顶回落

3、中国四大周期和A股三阶段所处的位置

（1）2021年金融周期所处的位置——四大管制信用进一步推广

2021年信用推广面对四大挑战——高杠杆、房价上行压力、通胀上行压力和资管新规过渡期收尾。

● 杠杆管制

本年疫情爆发后，央行实施了较为宽松的货币政策，同期加大了政府解救实体经济力度，提高了赤字率上限和专项债鸿沟，同期饱读吹银行加大对制造业企业的信贷。此后，全社会信用大鸿沟推广，各部门的杠杆率均不同程度升迁。

信用推广在需要的时候称为“稳增长，稳需求”，在不需要的时候便是“加杠杆”，经济改善后，杠杆水平的进一步升迁，使得稳杠杆以至去杠杆的诉求将会进一步升迁，信用推广的基础不存在。

● 房价管制

由于限价政策，固然咱们无法真确知说念各个地区的房价水平，然则咱们可以有一个方法测算天下房价客不雅的涨幅，即用天下房地产销售金额除以房地产销售面积，这个比值可以近似默契为天下平均房价。在本次疫情爆发后，8月天下房地产销售金额除以销售面积，历史上初次突破万元，咱们以为，这客不雅反应了住户收入的升迁。同期，到9月这个比值达到8.8%。历史上，比较快的房价上行速率都会触发信贷政策和房地产政策的收紧，此次也不例外。

● 通胀管制

凭证咱们的判断，来岁上半年大家需求改善，由于需求开释和补库存的需求，上半年PPI将会彰着上行，不排斥二季度的PPI会彰着突破3%上行。物价水平上行相似会管制货币政策。

因此咱们判断，来岁央行在流动性投方面较为保守，流动性供给推广幅度相对有限。

● 2021年将是资管新规过渡期终末一年

资管新规的新要求主要包括几个方面：冲突刚兑和净值化管理、表率非标投资、限定杠杆和分级、终止嵌套、阻碍通说念等。按照资管新规的要求，在过渡期内，为了赓续存量产品所投的未到期资产，金融机构可以通过刊行老产品对接，但应限度在存量产品全体鸿沟内，并有序压缩递减。在过渡期收尾后，金融机构的资管产品应按照资管新规全面表率，金融机构不得再刊行或存续违背资管新规的资管产品。因此，资管新规过渡期终末一年，存量不对规资管产品的压降程度将平直关系到能否安稳过渡。

最先，需要笃信的是，在当年几年时辰里，资产管理行业的转型取得了积极的恶果。包括银行走漏净值化产品占比提高、非标投资占比下降；券商资管通说念业务鸿沟大幅缩减；信赖去通说念效果彰着、资金投向从金融转向实体经济；基金公司专户非标投资比例下降等等。举例，银行走漏净值化产品占比从2017年的12%提高至面前的50%足下；券约定向资管筹画的鸿沟在2017年4月至2020年6月期间累计减少51.8%。

然则，跟着资管新规过渡期日渐鞭策，存量产品的压降压力也会增大。对于存量不对规产品的处理主要有三种：1）在过渡期内产品当然到期；2）刊行新的合规产品对原产品所投资产进行连续；3）通过提前到期等容颜对不对规产品进行清退。以银行走漏为例，2020年三季度末银行非保本走漏约25.1万亿，按照其中约50%为预期收益型产品缱绻，预期收益型（非净值型）走漏鸿沟仍有12.5万亿。

存量不对规资管产品鸿沟压降对商场的影响主要包括以下几个方面：

第一，资管产品提前清退可能形成所投资产被抛售，如果大鸿沟清退则容易对高流动性资产形成一定冲击，本年有多家银行对部分走漏产品进行了强制清退。另外，那些当然到期的产品原来可能进行缓期，但在资管新规的要求下无法缓期，也可能形成所投资产的流动性冲击。

第二，老本金吃紧将在一定程度上制约银行的放贷步履，从而加重信用环境紧缩程度，并增多银行通过回表连续走漏资产的难度。提前清退的产品若持有永恒的未到期资产，如，银行走漏持有的非标，则银行可能通过非标回表等容颜进行处理，这将增多银行老本金占用。而在疫情冲击下，银行资产质地下降，再加上信贷投放节拍加速，本年以来买卖银行老本充足率盛大回落，尤其农商行老本充足率降幅彰着。老本金吃紧不仅会制约银行畴昔贷款鸿沟的推广，加重信用环境紧缩的可能；同期也增多了银行通过回表的容颜连续部分走漏产品资产的难度。

第三，资管新规限定不对规的信贷推广，如，压降非标融资，导致部分企业融资渠说念受限，全体收紧融资环境。

空洞来说，资管新规过渡期终末一年，存量产品鸿沟压降压力增大，不仅可能对部分抛售资产产生流动性冲击；同期可能加重融资环境紧缩。

● 融资需求先行目的下行

住户融资需求先行目的是地产销售面积，10月三十大中城市地产销售面积彰着回落，在前期压抑的购房需求开释后，住户后续购房需求难以持续。如果地产销售疲软，地产开发商拿地积极性可能会下降。而地产三说念红线，也使得来岁地产开发商以去杠杆策略为主，融资需求也会回落。

制造业投资先行目的——100大中城市的工业用大地积增速10月增速也起初回落，不外来岁如果企业盈利增速大幅改善，不排斥制造业融资需求会在来岁连接回升。

政府在本年赤字率大幅改善，来岁赤字率和专项债鸿沟大概率会下调，政府融资需求有望回落。

据以上，央行主动推广货币和信用的能源不在，而来岁融资需求将会回落，咱们此前形容了逾额流动性对新增社融的最先作用，本年7月逾额流动性彰着回落，预期后续难以大幅回升，则来岁起初，新增社融将会保持低增速以至负增长。

（2）2021年经济周期与盈利周期——加速上行至来岁二季度

按照大家经济周期和中国信贷周期所处的阶段推演，来岁中国经济周期所处的位置与底下红色框框中所处的阶段雷同。2021年信用周期面对下行，而中国经济和企业盈利增速将会加速上行至来岁二季度见顶回落。雷同的组合出当今2002H2~2003H1，2006H2~2007H1；2009H2~2010H2，2013H2~2014H1，2016H2~2017H1。

凭证咱们的测算，全部A股2021年盈利增速最高点为一季度，同比61.6%，非金融盈利增速109.8%，基数效应、价钱效应和需求上行形成共振。下半年盈利增速来岁回落，2021A股全年盈利增速22.9%。

具体来看，2020年二季度银行板块计提拨备为畴昔利润增长创造了空间，重叠利率核心缓缓上移，2021年金融板块利润增长将会彰着好于2020年，且2021年二季度将会是金融板块利润增速的高点，预计2021年金融板块扣非归母净利润累计同比将会回升至正增长区间。上游资源品价钱具有较大确凿立空间，预计2021年一季度盈利将会出现较大幅度升迁，全年利润增速保持在相对高位。中游制造业以及下贱消费板块等均会延续2020年二季度以来的利润上行趋势并在2021年一季度达到增速高点。

（3）2021年科技周期所处的位置——上行周期

2021年科技将会连接处在上行周期，主淌若三个趋势的重叠：

第一，大家5G建设进入上行周期，诺基亚公司三季报公布在大家范围内所赢得的商用5G契约数量达到101份，爱立信官方网站数据，面前爱立信还是在大家范围内赢得116份5G商用契约。跟着疫情2021年之后缓解，大家5G建设有望进入上行周期。

5G建设的加速，可能会带动物联网、云服务、大数据、车联网建设的加速，尤其疫情期间催生的良友办公和线上服务趋势，将会加大大家数字基建设施建设的能源。

第二，电动智能汽车进入确定的上行周期。2020年疫情后，欧洲电动车销量大幅升迁，中国电动智能汽车大幅升迁，如果拜登确定当选为好意思国总统，好意思国政府在新能源和新能源汽车鸿沟有望加大解救力度。

第三，消费电子的更新。受到疫情影响，2020年前三季度智高东说念主机销量大幅负增长，后续消费电子需求有望跟着疫情缓解改善。

（4）2021年老本商场政策周期所处的位置——后政策红利期

按照此前咱们形容的，中国老本商场有五年足下的政策周期，2019年起初跟着一系列校正的加速，科创板推出，2020年创业板注册制以及边缘收缩再融资政策，A股在2019年~2020年迎来股票刊行岑岭。

每次对老本商场推出新的商场，饱读吹融资，则股票刊行鸿沟彰着增多，商场追随上行，而过了一年足下起初，前期刊行的股票连同老股全部进入解禁期，咱们称之为——“后政策红利期”。

2009年，创业板推出，2009~2010为股票融资岑岭，2010年下半年至2011年解禁鸿沟大幅增多；

2014年，饱读吹并购的《新国九条》推出，2014~2016为股票融资岑岭，2017~2018年为解禁岑岭；

2019，科创板推出，2019~2020年为股票融资岑岭，2020年下半年起初进入解禁岑岭。

（5）A股三阶段——2021年所处的位置

咱们在此前的陈诉中提倡了分析A股所处三阶段的分析框架，折柳是经济下行期流动性驱动上行，经济上行期基本面驱动上行，盘曲期股票商场资格估值下修的过程。从前边的变量分析，A股在2020年11月起初将会连接处在上行期，来岁二季度之后缓缓过渡到盘曲期，可能会面对估值下修的压力。

用新增社融增速、工业企业盈利、上市公司企业盈利、十年期国债利率描写，如下所示：

（6）小结——A股前高后底，驳倒全年薪金预期

2021年咱们以为大家经济周期对A股投资产生较大的影响，2020年疫情爆发后，西洋日等发达国度实施大鸿沟货币和信用推广，跟着疫情的缓解和疫苗的出炉，压抑的信用推广和消费投资需求将会推动大家经济在2021年进入上行周期，同期也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出当今2021年二季度。同期，跟着通胀的升良善经济上行，西洋日央行货币推广的速率会边缘放缓，体现为流动性的边缘不那么宽松。

大家经济的回升将会使得中国出口增速保持高位，同期重叠价钱水平的升迁将会推动中国企业盈利进入上行周期至来岁二季度，同期，大家进入推广期会使得中国央行边缘上收紧货币和信用，中国信用周期最先大家进入下行周期。上半年，通胀升良善盈利改善以及边缘收紧的货币政策可能使得利率连接上行。

因此，2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，组成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；大家经济复苏、5G在大家范围建设加速、电动智能汽车趋势加速、消费电子更新等需求使得科技进入上行周期；然则，股票商场进入后政策红利期，解禁鸿沟将会彰着推广，股票供给将会彰着加大。

综合以上，A股将会由2020年四季度到2020年上半年处在典型的复苏期的基本面驱动阶段，以二季度当作分水岭，将会进入盘曲期，可能会面对较大的估值下行压力。A股全体呈现前高后低的场合，预期薪金率将会彰着低于2020年。

三大超预期和一个必须防——2021年布局核心念念路

从前边咱们对于大家经济和中国经济周期所处的阶段的形容，可以推演2021年的投资布局核心念念路——三个超预期和一个必须防。

■ “三个超预期”折柳是：

√ 中国出口有望超预期，带来的出口链的投资契机

√ 大家通胀有望超预期，带来的通胀链的投资契机

√ 疫情限度有望超预期，带来的出行链的投资契机

■ “一个必须防”是：

必须提防经济改善，通胀升温以后货币政策频频化，信用到期岑岭和资管新规过渡期终末一年带来的信用环境恶化带来的信用环境的逆转，新增社融年内大概率转为负增长所带来的风险。必须防的念念路之下，极低估值高股息策略有望胜出，这个念念路在2021年下半年逾额收益有可能尤为彰着。

1、出口的韧性可能会超出商场预期

（1）中国出口的主要产品漫衍

中国的出口上风企业在两个主见，一是中低端加工制造业，这些鸿沟中国相对其他加工型出口导向国度上风鄙人降，2018年贸易摩擦起初后，盛大挂念中国中低端加工制造业份额迁移至东南亚、南亚、墨西哥等地。然则2020年中国赶紧限度住疫情后，这些鸿沟的出口份额转而反弹。

中国的中高端制造业面前上风在扩大，一方面中国在中高端制造鸿沟持续升级，谢世界范围内上风在扩大，举例新能源汽车产业链，消费电子产业链等；另外一方面，自动化拓荒的普及，大数据和信息化升级，使得坐褥遵循进一步升迁。

（2）2020年中国出口不降反升，出口份额彰着升迁

受到疫情影响。加工出口型发展中国度或者地区，如东南亚、墨西哥、中国台湾省等出口增速大幅回落，固然近期出口在反弹，但中国出口增速彰着较高。

因此。2018年贸易摩擦升温后，中国在西洋日的出口占比一度是小幅回落，然则2020年疫情全面爆发后中国在西洋日等国的入口占比均彰着升迁，竞争力得到加强。

（3）政事因素使得“逆大家化”会阶段性向“大家化”偏移

比拟特朗普，拜登愈加反对关税的技能，如果当选将再行评估特朗普对从中国入口的商品征收的关税，他以为这些等于是对好意思国消费者和企业纳税。因此拜登上台后连接汲取关税的容颜，打压中国产业链的概率相对较低。拜登赢得270张选票之后，欧洲指导东说念主接踵向其发祝颂，也绚烂着好意思欧畴昔再行回到配合的概率更高。

亚太方面，2020年11月15日，RCEP（区域全面经济伙伴关系（英文：Regional Comprehensive Economic Partnership））谨慎签署签署。RCEP包括东盟十国加中国、日本、韩国、澳大利亚现、新西兰等15个成员。15国总东说念主口、经济体量、贸易总数均占大家总量约30%，这绚烂着大家约三分之一的经济体量缓缓形成一体化大商场。RCEP的签署，在逆大家化念念潮、经济堕入阑珊，疫情反复的配景下具有特地风趣，成心于提振区域贸易投资信心，加强产业链供应链，升迁亚太配合抗疫的材干，助推亚太列国经济复苏。同期，RCEP也有望为亚太自贸区（FTAAP）进程提供实现旅途和有劲推动。

（4）A股上市公司受益大家入口需求改善的行业

A股上市公司出口占比较高的行业主要集结在电子、家电、家居、轻工、航空机场、汽车等鸿沟。

本年下半年以来，中国的出口型行业收复彰着，均加大了产能的推广，在建工程出现彰着增长，争抢大家的商场份额。

前边的数据骄慢，出口链触及的行业主要集结在电子、家电、走运、轻工等行业。

2、通胀超预期——坐褥受到扰动而需求超预期

（1）大家货币供应超预期，需求超预期

前文还是形容，由于2020年大家疫情爆发，系数这个词西舶来品币和信用推广达到历史较高的水平，不失神于2008年的经济危境。一朝疫情缓解，前期开释的货币和信用迁移为本质的投资、消费需求，则畴昔一年的通胀水平可能会超预期上行。按照货币需求缺口对CRB指数的最先性，预计来岁二季度大家CRB同比增速可能会达到30%以上。

2020年底至2021年头，好意思国有望推出新一轮2~2.5万亿的财政刺激筹画，而欧洲也有望跟上，前期信用的投放重叠新一轮财政刺激，2021年疫情缓缓收复之后的需求有望超预期。

除此之外，面前德国Biotech，辉瑞和复星配合的疫苗效果较好，有望从年底起初参加使用，固然从面前来看，疫苗大鸿沟使用还存在一定的问题，然则这些问题应该会得到贬责。来岁大家经济有望从疫情中收复，出行消费迎来攻击式反弹。

（2）坐褥受到扰动，出口受到扰动

由于疫情爆发，大家大批坐褥、运载受到扰动，大批品坐褥一定程度下滑，典型资源国的出口增速大幅回落。预计来岁二季度疫苗全面推广后，坐褥物流材干缓缓收复到频频水平。

（3）低库存，补库存

由于前期受到疫情影响，同期价钱大跌，坐褥受到影响，而6月以来，大家财政刺激使得需求缓缓收复，库存赶紧去化，面前铜、铝等大家订价大批库存接近历史最低水平。

国内方面，由于前期投放巨额表情的开释，“金九银十”需求仍保持超预期郁勃，近期天下钢材库存快速去化，价钱高涨。

2021年，由于中国2020年投放表情需求会持续一段时辰，而大家经济同步进入上行周期，投资需乞降消费需求会彰着升温，将会助推企业进行补库存，需求回暖和补库存形成共振，大批商品价钱有望进一步上行丁香五月花，也可以以为，2021年上半年最大的投资契机可能是在大批商品上。

3、疫情缓解限度超预期——东京奥运会可能成世界重启的绚烂

（1）疫苗研发进展

凭证世卫组织最新音尘，截止11月12日，大家共有11只疫苗正在进行临床三期训导。其中，11月9日，辉瑞公司和德国BioNTech发布了他们长入研制的疫苗的实现收场，分析收场骄慢该疫苗有90%的提神率。假如疫苗研发落地且住户能够奏效接种，大家疫情将缓缓得到限度，世界经济有望重启。

本年冬天，疫情仍较为严重，列国确诊东说念主数均迭立异高，形成了比较大的挑战，然则跟着确诊东说念主数的升迁，病毒的演化，死字率在不停回落。疫苗的出炉重叠致病死率下行，”比及新冠疫苗接种率达到60%或70%以上，新冠病毒将降格成为一个病死率较低的常驻病毒，雷同流感”。（张文宏）

（2）东京奥运会进展

本年3月，国际奥委会晓谕，鉴于新冠肺炎感染患者数量急剧增多，决定推迟东京奥运会至2021年夏天举行，宽限后的奥运会称号仍保留“2020年东京奥运会和残奥会”。此后，日本方面仍在积极准备中。跟着疫苗的好音尘不停传来，11月11日国际奥委会在线召开理事会会议，奥委会主席巴赫在听完计划东京奥运筹备情况的陈说后，召开了新闻发布会。发布会上，巴赫示意将在11月15日至18日历间造访日本都门东京，与日本方面辩论如何办好此次奥运会。咱们预计，疫苗的奏效推出将使得东说念主类行动缓缓回反频频化，来岁东京奥运会的举办也可能会成为世界经济重启的绚烂。

如果2021年大家疫情限度超预期，则前期受损较为严重的行业将会出现确立，典型的行业是航空运载，机场、景点、院线、餐饮、旅社、石油化工。

4、一个必须防——信用环境逆转，二季度之后低估值预防策略的再度回来

凭证前边的形容，2021年，跟着大家经济的复苏和通胀的升温，国内货币政策将会频频化，特地政策有望缓缓退出，2021年新增社融增速有望缓缓转负.

面对较为紧缩的信用环境，历史来看，低估值高股息策略是一个较好的预防策略。低估值预防策略在2011年信用紧缩，2018年信用紧缩的下半年，都阐扬了很好的作用。

5、小结：2021年布局三个超预期和一个必须防

咱们以为，站在2020年11月写陈诉的时候，咱们能够猜测的三个遑急布局主见，以及提防二季度之后信用周期下行期间的预防策略。

■ “三个超预期”折柳是：

√ 中国出口有望超预期，带来的出口链的投资契机

√ 大家通胀有望超预期，带来的通胀链的投资契机

√ 疫情限度有望超预期，带来的出行链的投资契机

■ “一个必须防”是：

必须提防经济改善，通胀升温以后货币政策频频化，信用到期岑岭和资管新规过渡期终末一年带来的信用环境恶化带来的信用环境的逆转，新增社融年内大概率转为负增长所带来的风险。

必须防的念念路之下，极低估值高红利有望胜出，这个念念路在2021年下半年逾额收益有可能尤为彰着。

从龙头为王到精选个股——2021年的格调平衡化

1、2016年以来的格调先后由北上和公募决定，龙头格调占优

2014年以来的商场行情，均有彰着的主导资金，商场也体现为主导资金的格调。

2014~2015年，由于中国货币政策宽松，巨额散户资金入市，其中通过配资和融资余额加杠杆的资金是主导资金，因此， 中证1000指数推崇最好，小盘格调彰着占优。权重股推崇一般。

2015巨额杠杆资金退场后，2016年起初，跟着中国经济复苏，同期MSCI将A股纳入，北上资金起初大鸿沟买入A股，2016~2018年是北上资金主导，此时，大盘格调相对占优，中证100指数和龙头指数推崇较优；

2019年起初，中国经济进入下行周期，北上资金买入放缓，而流动性又起初收缩，这一次与2014~2015年不同，投资者愈加认同公募和私募当作投资股票渠说念，公募成为最主要的增量资金吸纳泉源，而公募基金具有彰着的成长格调偏好，同期偏好龙头，因此，消费科技医药龙头指数成为最好格调遴荐。

由于公募偏好，形成了一个经典的正反馈，加速了住户增量资金通过公募入市的节拍。

这个过程也使得优质个股的估值水平不停升迁，公募前100大重仓股的估值，还是达到当年十年来的新高，成长价值龙头的格调达到极致。

2、2021年格调平衡化——价值回来，挖票为王

预计2021年，咱们以为有几个原因使得商场格调会发生变化，格调会权贵平衡，简便的说便是中证100（价值指数的代表），中证1000指数（中小盘格调的代表）相抵消费科技医药龙头的收益率差会彰着收窄，体现为格调的平衡化。

第一，消费科技医药龙头估值过高，固然2021年齿迹连接增长，然则需要消化估值，同期，公募基金2021年的刊行节拍可能相对放缓；

第二，由于大家经济复苏，预计大家资金会再行流入A股，从北上资金的特性来看，对于高估值的白马股，北上资金会遴荐减持。

第三，2021年保障保费收入增多，社保连接入市，银行走漏资金有望缓缓加速入市，增量资金中，中低风险偏好的资金增多。

第四，由于经济改善，企业盈利加速上行，事迹改善的行业、板块在彰着增多，由于此前机构主要关注核心300，对于剩下3000多只股票关注度较低，估值较低，一朝事迹改善，值得挖掘的个股契机将会彰着增多。机构关注的标的有望从“抱团300”推广到“挖票800”足下。

因此，2021年的格调可以形容为“格调平衡，价值回来，挖票为王”。

以上详见后文的增量资金测算。

供需双强，前高后低——股市流动性预计

预计2021年，盈利驱动下，A股商场有望连接上行，走完两年半上行周期的终末一波。在此框架下，咱们以为，2021年A股商场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮住户资金入市更多通过基金投资，使得基金推广持续时辰更长；银行线蹊径公司初具鸿沟，积极布局羼杂型产品；保障资金面前股票和基金配比仍有较大升迁空间；外资增量鸿沟需要关注扩首肯者科创板纳入沪股通的程度。资金需求端，注册校正持续鞭策，IPO连接提速；定增表情落地将连接推高本轮定增鸿沟；在解禁鸿沟较高及商场可能加速上行的假定下，关键股东减持鸿沟预计延续推广。综合以上因素测算骄慢，2021年A股资金流入鸿沟仍有望超万亿。

1、资金供给端：机构增量资金可期

▶公募基金：本轮基金推广持续时辰更长

2019年以来，公募基金鸿沟持续推广，开启本轮住户资金通过基金加速入市。新发基金鸿沟不停走高，尤其在2020年7月创下单月2854亿元的刊行鸿沟，仅次于2015年5月，而且基金的平均刊行鸿沟也有所升迁，反应住户申购基金柔顺持续高潮。凭证基金份额变化、单元净值和仓位进行估算，2020年前9个月偏股类公募基金带来增量资金1.06万亿，磋议到近期公募基金刊行略有放缓，保守预计终末一个季度带来增量资金2500亿元，则全年增量资金鸿沟可能达到1.3万亿。

对比两轮基金推广，上一轮从2014年11月起初，偏股类基金总份额止跌回升， 然后一直持续到2015年上半年。本轮从2017年起初，基金份额呈现安稳持续推广，并在2020年下半年起初加速，本轮住户资金通过公募基金入市还是持续了两年时辰。凭证前文的逻辑推演，公募基金在2021年上半年有望持续以至加速推广，下半年可能起初回落，呈现前高后低的走势，参考上一轮牛市期间偏股类公募基金鸿沟与M2的比值关系，凭证估算，全年的净流入鸿沟可能达到9150亿元。

▶私募基金：鸿沟持续推广

2019年起初资管新规对私募基金的影响还是弱化，私募基金鸿沟重回推广。2020年私募基金鸿沟增速进一步升迁，放纵9月末，私募证券投资基金管理鸿沟5万亿，比拟年头增多8864亿元，同比增速达到35.2%。另外从基金的仓位来看，2020年以来私募基金平均仓位持续提高，最近几个月保持在75%~80%的高位。假定全年同比增速35%，以面前的仓位进行估算，2020年全年私募基金孝敬增量资金约2840亿元。

预计2021年，磋议到商场仍可能连接上行，预计私募证券投资基金鸿沟将延续推广趋势。保守假定私募基金鸿沟全年增速25%，按照平均仓位60%估算，增量资金鸿沟可能达到3970亿元。

▶银行走漏产品：线蹊径公司快速发展，羼杂型产品增多

2019年下半年以来，银行线蹊径公司陆续开业，银行走漏业务净值化转型加速鞭策，非保本走漏鸿沟重回推广。放纵2020年三季度末，银行非保本走漏鸿沟25.1万亿元，比拟2019年末增长7.3%，增速有所提高。综合银行走漏权柄投资比例估算，2020年银行走漏带来的增量资金鸿沟约1600亿元。

从2019年6月第一家银行线蹊径公司建信走漏谨慎开业以来，还是有19家线蹊径公司陆续开业，当作新一类资产管理机构，银行线蹊径公司的树立将加速系数这个词资管行业的变革。面前还是开业的19家银行线蹊径公司所属母公司的非保本走漏鸿沟所有17.43万亿，梗概占全部银行走漏的75%，畴昔大部分走漏可能将导入线蹊径公司进行管理。举例，面前招银走漏管理的产品鸿沟还是突破2万亿（达2.38万亿），建信走漏（2238亿元）、交银走漏（2704亿元）、中银走漏（4239亿元）等还是初具鸿沟。

除了将原银行走漏产品导入线蹊径公司进行管理外，银行线蹊径公司也在不停推出新的稳健资管新规要求的走漏产品，而且银行线蹊径公司积极试水羼杂型和权柄类走漏。

放纵2020年三季度末，银行线蹊径公司已累计刊行走漏产品近3000只。从产品类型来看，银行线蹊径公司产品仍以固定收益型为主，占比进取大约。不外线蹊径公司也刊行了一定数量的羼杂型和权柄类产品，两者数量占比所有近20%。

可以看到，在资管新规的指点下，银行走漏积极进行转型，产品净值化程度提高，而且布局羼杂型和权柄类型的投资。不外总体来看，受制于权柄投资上的训戒不足，银行走漏进犯权柄投资相对矜重，这会是一个偏中永恒的循序渐进的过程。

预计2021年，已成立的线蹊径公司将连接进行产品布局，非保本走漏鸿沟有望连接呈现推广趋势，而且磋议到银行线蹊径公司刊行权柄类和羼杂类产品，预计全部银行走漏中权柄类投资比例有望升迁。假定2021年银行非保本走漏鸿沟增速8%，以面前的权柄投资比例为参考，估算来岁走漏可能带来增量资金约890亿元。

▶ 信赖产品

2020年以来，资金信赖鸿沟稳中略降，但其中投资股票的比例持续升迁，放纵2020年6月末，资金信赖中投资股票的比例为3.27%，较年头提高近0.5%。据此估算，2020年资金信赖为股市带来资金鸿沟约达735亿元。

受资管新规的影响，信赖表情刊行总体矜重。预计畴昔阶段，2021年到期信赖鸿沟彰着下降，同期磋议到2021年是资管新规的过渡期的终末一年，假定2021年资金信赖鸿沟基本与本年持平，投资股票的占比小幅升迁至3.5%，则全年资金信赖带来增量资金鸿沟约400亿元。

▶保障资金

2020年以来，保障资金鸿沟持续稳步推广，前三个季度保障资金欺诈余额增多近2.18万亿，同比增速达到16.5%。其中投资股票和基金的比例先升后降，放纵9月末为12.92%。据此估算，2020年保障机构带来增量资金约3095亿元。

保障资金鸿沟具有踏实推广基础，而且保障资金对股票的投资比例仍有升迁空间，再加上保障权柄投资比例上限还是从30%升迁至45%，保障资金将连接为股市孝敬踏实的增量资金。面前保障投资股票和基金的比例比拟2015年的高点（16%）仍存在一定差距。2021年该比例有望连接提高，加上保障资金鸿沟推广，预计为商场带来可不雅的增量资金。保守假定2021年保障资金欺诈余额增速13%，假定其中投资股票和基金的比例年末升迁至14%，估算带来增量资金约4250亿元。

▶社会保障资金（社保基金、待业金、企业年金、事迹年金）

不磋议股份划转的情况下，社保基金的资金起原主要包括彩票公益金分拨和中央财政预算拨款，2020年划拨给社保基金的彩票公益金为114亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，磋议股权分成再投资，股票投资比例按照20%缱绻，则2019年社保基金增量资金约107亿元。2020年彩票公益金收入下降，预计2021年分拨给社保的彩票公益金也相应减少，在不磋议股票投资比例变化的情况下，预计带来增量资金约104亿元。

基本养老保障基金方面，基本待业金请托投资快速鞭策。最新数据骄慢，放纵2020年三季度末，所在基本养老保障基金签署请托投资契约11000亿元，还是到账请托资金9757亿元，较2019年末的8744亿元增多1013亿元。按照20%的投资比例缱绻，2020年增量资金约400亿元。面前已强项契约的资金有望在2021年到位，而且大概率会有新增强项契约，保守预计增量资金约450亿元。

放纵2020年3月，天下企业年金本质运作金额为1.86万亿元，运作金额在一季度累计增长约1480亿元（10.22%）。剔除投资收益的部分，按照7.5%的股票投资比例缱绻，则2020年全年带给股市的增量资金约184亿元。假定2021年保持鸿沟15%的增速推广，以7.5%的股票投资比例缱绻，则全年带来增量资金约233亿元。

2019年7 月27 日，中国社会保障学会会长在待业金融50东说念主论坛2019上海峰会中提到，面前事迹年金鸿沟已达6100亿元。如果按照面前事迹年金6100亿的鸿沟缱绻，则事迹年金年均鸿沟增长约1400亿元。其股票投资比例可以参考企业年金面前的投资情况。预计事迹年金入市后的运行投资比例不会太高，假定为7%，则每年增量资金约100亿元。

▶ 境外资金

2020年以来，受国表里商场波动较大的影响，北上资金流动也波动加重，放纵10月末，年内累计净流入938亿元。磋议到11月好意思国大选靴子落地，而且北上资金此前积年年末倾向于对春季行情进行布局，保守预计后两个月北上资金净流入400亿元，则全年预计净流入约1340亿元。

2020年A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步实施完毕后，A股纳入国际指数的进程短期放缓。放纵面前，MSCI尚未针对进一步提高A股纳入比例接洽认识。参考历史训戒，从接洽认识发布到扩容实施之间相隔约8个月足下时辰。如果2021年一季度之前MSCI就扩容接洽认识，则来岁年内还有可能扩容。

另外一个影响外资增量资金的变量是科创板纳入沪股通的进程。自旧年7月上交所发布公告称畴昔会把科创板纳入沪股通股票以来，科创板股票纳入沪股通标的提上日程，近期监管层反复说起。6月18日，证监会主席易会满在第十二届陆家嘴论坛上示意，将加速推出将科创板股票纳入沪股通标的，引入作念市商轨制，研究允许IPO老股转让等立异轨制，捏紧出台科创板再融资管理办法，推出小额快速融资轨制，发布科创板指数，研究推出计划产业和用具，解救更多硬科技企业利用老本商场发展壮大。10月23日，证监会新闻发言东说念主高莉在新闻发布会上示意，科创板纳入沪股通标的成心于促进科创板踏实发展，凭证沪港通业务规定，沪股通的范围包括上证180、380因素股，及A+H股公司在上交所上市的股票，由于科创板在往复安排、投资者稳健性管理，与主板轨制略有各异，两地往复所正在捏紧就科创板纳入沪股通标的进行辩论，力图科创板股票依规安稳纳入沪股通标的。

此外，磋议到东说念主民币处于增值周期，成心于增强股市对外资的诱惑力。保守预计2021年北上资金净流入鸿沟1000亿元，而以上所提的扩首肯者科创板纳入沪股通的任何一个因素落地都可能带来更多增量资金。

▶ 融资余额

2020年融资资金总体流入商场，成为A股关键增量资金，前10个月累计净流入4093亿元，年内终末两个月好意思国大选落地后，融资资金可能连接流入，保守预计全年所有净流入4500亿元。

假定咱们在前文中的逻辑能够按期终了，以刻下A股的运动市值和融资余额为基础进行缱绻，融资余额占A股运动市值的比例在2021年可能上半年升迁，下半年回落，假定年末该比例降至2.2%，则2021年融资资金增量约2600亿元。

▶ 股票回购

2020年前10个月上市公司股票回购鸿沟625亿元，参考月均水平，则全年回购鸿沟可能达到745亿元。股票回购已缓缓成为A股商场一种相对常态化的上市公司操作。不外磋议到上市公司更雀跃在股价低估的时候进行回购，按照咱们对2021年的判断进行推演，预计2021年回购鸿沟可能略有下降，保守预计700亿元。

2、资金需求端：融资需求连接推广

▶ IPO

2020年IPO鸿沟大幅推广，放纵2020年10月末，全部A股IPO融资鸿沟达到4103亿元，还是远超2019年全年的IPO鸿沟。主板、中小板、创业板、科创板募资鸿沟折柳达到1098亿元、283亿元、759亿元和1963亿元，科创板募资鸿沟大幅增多。参考本年月均（除7月10月外）IPO募资300亿元，假定后两个月放缓至200亿元/月，则全年IPO鸿沟所有可能达到4500亿元。

男女性爱

预计2021年，磋议到创业板还是实现注册制校正，刊行速率加速，预计来岁IPO鸿沟仍会连接保持较高水平。按照本年月均300亿元的鸿沟进行估算，而且磋议到蚂蚁集团上市可能推迟至来岁，估算全年IPO募资鸿沟可能达到4900亿元。

▶ 再融资

2020年再融资新规后上市公司积极推出定增预案，前10个月上市公司初次暴露的定增预案对应拟募资鸿沟达到1.1万亿。年内已公布的还是实施的定增表情中，增发募资鸿沟5927亿元，其中货币增资3352亿元。磋议到还是实施的增发表情公告具有一定滞后，参考历史增发实施鸿沟与近两年增发预案鸿沟的关系，估算2020年内实施的定增鸿沟中货币认购的部分可能达到6319亿元。预计2021年，磋议到定增仍处上行期，且本年发布的部分定增筹画有待实施，预计2021年的定增鸿沟将连接上行，估算可能达到8200亿元。

在增发商场彰着回暖的情况下，可转债鸿沟回落。放纵2020年10月末，上市公司年内刊行可转债鸿沟约1900亿元。但磋议到固收类投资者会申购巨额可转债，参考不同类型基金持可转债的情况，将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其在2020年对股市流动性的资金需求约760亿元。预计在增发商场依然火热的情况下，2021年可转债鸿沟可能与本年基本杰出。

此外，配股和优先股刊行也会组成商场的资金需求。

放纵10月末，2020年内配股实施募资鸿沟所有近480亿元。从历史数据来看，配股每年配股鸿沟均不高，基本在200~400亿元足下，是以预计2021年配股鸿沟为300亿元足下。另外，放纵面前优先股刊行鸿沟为30亿元，比拟往年大幅减少。面前正在进行中的优先股表情保守预计500亿元。

▶限售解禁与股东净减持

2020年全年解禁鸿沟约为4.65万亿，板块漫衍为：主板2.4万亿、中小板7607亿元、创业板7055亿元、科创板7840亿元；从解禁类型漫衍来看，首发解禁3.13万亿、定增解禁1.37万亿元、其他解禁1585亿元。2021年全年解禁鸿沟达到4.5万亿元，解禁鸿沟进一步扩大，板块漫衍为：主板2.1万亿、中小板5734亿元、创业板1.12万亿元、科创板6998亿元；解禁类型漫衍：首发解禁3.4万亿，定增解禁1.11万亿，其他解禁116亿元。从时辰上来看，尤其在年中的时候解禁比较集结。

2020年前10个月累计净减持鸿沟所有约4900亿元，还是进取2019年全年的减持鸿沟。解禁鸿沟大、商场高涨股东减持能源强等多方面因素共同导致2019年股东减持鸿沟创历史新高。终末两个月股东净减持鸿沟可能有所下降，假定终末两个月所有减持600亿元，则全年净减持5500亿元。

进入2021年以后，限售解禁鸿沟仍比较高，而且磋议到2021年商场可能会加速上行，预计解禁减持鸿沟仍比较高。凭证历史减持鸿沟与解禁鸿沟的比例关系，估算来岁净减持鸿沟可能达到6700亿元。

▶其他（手续费、印花税、融资利息）

2020年前10个月A股商场成交总数为165万亿元，按照最近一个月情况推算，2020年全年景交金额可能达到195.8万亿。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰缱绻，则佣金费和印花税为2545亿元。2020年前10个月融资余额平均约1.2万亿元，按照融资利率平均8%缱绻，前10个月融资利息795亿元，后两个月按照平均融资余额估算，融资利息192亿元，所有987亿元。

2021年预计股市成交量会连接回暖，假定较2020年升迁60%（2020年景交额升迁了近54%），则佣金费和印花税为4300亿元。平均融资余额凭证前文的测算梗概为1.6万亿，则全年融资利息为1270亿元。

3、小结

总结来说，2021年A股商场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮住户资金入市更多通过基金投资，使得基金推广持续时辰更长；银行线蹊径公司初具鸿沟，积极布局羼杂型产品；保障资金面前股票和基金配比仍有较大升迁空间；外资增量鸿沟需要关注扩首肯者科创板纳入沪股通的程度。资金需求端，注册校正持续鞭策，IPO连接提速；定增表情落地将连接推高本轮定增鸿沟；在解禁鸿沟较高及商场可能加速上行的假定下，关键股东减持鸿沟预计延续推广。综合以上因素测算骄慢，2021年A股资金流入鸿沟仍有望超万亿。

盈利预计——高点渐近，核心上移

2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通说念，但全体利润核心比拟2020年将会出现上移。盈利材干方面，畴昔1-2个季度将会是企业ROE的快速改善期，可能会在2021年末达到本轮高点；畴昔销售净利率和总资产盘活率将会成为ROE改善的核心驱动项，而资产杠杆的正向孝敬正在趋弱。

基于行业景气度对于大类行业盈利趋势进行预判：在国外需求复苏、国内制造业利润确立、库存低位及弱好意思元环境等因素共振下，上游资源品利润存在较大确凿立空间；中游制造业则是受益于新兴产业景气度持续上行以及逆周期调和措施的落地，事迹上风突显；消费服务板块中的可选消费及出行消费将会具成心润相对上风；5G换机需求提振消费电子板块景气度，从而提振信息科技板块的利润推崇；金融板块利润增速将回升至未必。行业建立方面，干线一：国外供需缺口将促使我国出口连接改善，关注国外需求推广且对我国依存度高的鸿沟，如产品、机电产品、汽车零部件、医疗拓荒、清雅化工品等；干线二：库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求以至加价，关注大批商品、地产后周期消费品等。行业建立干线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大确立契机和反弹空间，如航空运载、景点、机场等。

1、事迹测算：2021年全A/非金融22.9%/34.9%

凭证A股盈利周期以及后疫情期间企业盈利的加速收复进展，咱们预计A股盈利将会沿着以下旅途演绎：非金融A股于2020年二季度开启新一轮上行周期，三季度呈现加速复苏的态势，并将会在2021年一季度达到本轮盈利周期的高点，随后落入盈利放缓通说念。预计全部A股上市公司2020年/2021年累计事迹增速为-2.2%/22.9%，2020Q4/2021Q1/2021Q2单季度盈利增速规律为17.7%/61.6%/ 23.4%；非金融上市公司2020年/2021年累计事迹增速为-1.9%/34.9%，2020Q4/2021Q1/2021Q2单季度盈利增速规律为27.4%/109.8%/ 30.5%。

2020年A股盈利增速呈现“√”型走势，2021年一季度将会在低基数的影响下实现盈利增速的大幅升迁，随后盈利增速矜重回落，但全体盈利核心比拟2020年将会出现彰着上移。

具体来看，2020年二季度银行板块计提拨备为畴昔利润增长创造了空间，重叠利率核心缓缓上移，2021年金融板块利润增长将会彰着好于2020年，且2021年二季度将会是金融板块利润增速的高点，预计2021年金融板块扣非归母净利润累计同比将会回升至正增长区间。上游资源品价钱具有较大确凿立空间，预计2021年一季度盈利将会出现较大幅度升迁，全年利润增速保持在相对高位。中游制造业以及下贱消费板块等均会延续2020年二季度以来的利润上行趋势并在2021年一季度达到增速高点。

2、盈利韧性：ROE延续好转，2021年为改善期

一般而言，净利润增速是对面前盈利景象的斟酌，而净资产收益率ROE更多的是对盈利踏实性或盈利可持续性的评判。

2020年上半年ROE企稳回升的核心驱能源来自于企业资产杠杆推广，而下半年净利率和总资产盘活率将会共同驱动ROE改善。2019年非金融上市公司ROE督察在8%足下；进入2020年一季度，企业开工时辰裁减以及筹办遵循下降导致盈利材干和产能利用率出现彰着恶化，销售净利率、资产盘活率和资产杠杆均出现快速下行。本年二季度以来企业面对较为宽松的信贷环境，且国务院常委会提倡部署指点金融机构进一步向企业合理让利，企业杠杆率出现彰着推广，重叠用度率低位带动净利率小幅改善，二季度A股ROE出现企稳回升。进入三季度后，杠杆率的正向驱动作用略有弱化，而企业坐褥行动加速带动产能利用率升迁，经济需求端持续改善也为利润端带来较强保障，盘活率和销售净利率同期改善驱动ROE彰着升迁。

预计2020年四季度至2021年，非金融石油石化板块ROE将会处于持续改善通说念中，畴昔1-2个季度将会是ROE的快速改善期，随后改善幅度将会缓缓趋缓。从历史数据来看，A股ROE往往在净利润增速达到顶峰之后的2-3个季度达到极点，即ROE的上行期比拟净利润增速的上行期更长一些。本文第一部分还是对于A股盈利周期作念出判断，即2021年一季度将会是净利润增速上行期的高点，预计ROE将会在2021年末达到本轮高点，随后高位震憾之后进入下行通说念。

销售净利率：成本和用度压力可控，毛利率企稳回升带动净利率延续改善。

收成于用度压力下降和毛利率相对稳健，销售净利率自2020Q2起企稳回升。第三季度非金融石油石化销售净利率TTM回升至5.0%，毛利润推崇相对踏实，用度压力依然弱于往年同期水平，财务用度、管理用度和销售用度占收入比例均出现彰着下降，用度率驳倒对于三季度净利润升迁具有积极作用。

预计畴昔2-3个季度销售净利率将延续好转。销售净利率的推崇取决于收入端和利润端的博弈收场，二者增速之差还是由本年一季度的31.3%下降至-9.3%（非金融石油石化板块），差值赶紧缩小标明企业利润端改善更为彰着。预计2021年，企业毛利率矜重抬升将有助于净利率连接好转；成本和用度压力可能会出现小幅上升，由于面前仍处在低位，成本和用度压力依然在可控范围内。

资产盘活率：企稳回升，畴昔具有较大确凿立空间。

2020Q1经济行动停滞导致企业供给端大幅收缩，工业企业产能利用率落入极低的水平，面前正处确立过程中。非金融石油石化板块总资产盘活率2020Q1/Q2/Q3折柳为57.2%/56.9%/57.0%，而疫情之前企业总资产盘活率核心梗概为60%。

预计2020年四季度非金融石油石化板块资产盘活率将加速确立。一方面，由于经济复苏趋势得到阐发，企业收入端依然处于加速朝上通说念中；另一方面，企业连接大幅加杠杆的空间有限，畴昔2-3个季度总资产盘活率具有较大确凿立空间。

资产杠杆率：宽松的信贷环境出现边缘管制迹象，杠杆率将会保持相对踏实

非金融石油石化资产杠杆率由2020Q2的265%下降至Q3的262%，本年下半年以来企业所面对的较为宽松的信贷环境还是出现边缘管制迹象，且利率核心缓缓抬升；预计2021年一季度社融增速可能会出现彰着放缓，企业所处的信贷环境也会变得莫得本年二季度那么友好，那么企业连接加杠杆的空间较为有限，预计2021年非金融石油石化的资产杠杆率将会保持相对踏实，或高位窄幅波动。

全体来看，2020年四季度至2021年，非金融石油石化板块ROE将会处于持续确立通说念中，畴昔1-2个季度将会是ROE的快速改善期，随后改善幅度将会缓缓趋缓，可能会在2021年末达到本轮高点；从细分科目来看，销售净利率和总资产盘活率将会成为ROE改善的核心驱动项，而资产杠杆的正向孝敬正在趋弱。

3、大类行业：基于中不雅景气度的盈利趋势判断

上游资源品：基建落地、制造业利润确立、库存低位、国外需求确立及弱好意思元环境共振下利润存在较大确凿立空间。

上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，事迹推崇往往与大批商品价钱具有较高的计划度，2005年以来上游资源品利润变动与南华工业品价钱变动险些保持同步变化趋势，但由于企业在筹办过程中会使用资产杠杆从而放大筹办事迹，因此资源品板块利润变化率往往要高于工业品价钱端的变化幅度。

在疫情的负面冲击下，2020年上半年经济坐褥行动节拍和总量均逾期于往年同期，南华工业品价钱于3月至4月落入极为低迷的区间，一季度和二季度价钱核心均远低于旧年同期，因此上游资源品扣非归母净利润单季同比增速折柳跌至-88.1%和-45.3%；由于4月中下旬之后复工复产进程加速，资源品价钱出现回暖后提振行业利润。进入2020年三季度之后，伴跟着国内疫情限度较好、资源品库存去化以及需求后移至下半年等，南华工业品价钱险些确立至接近旧年同期的水平，资源品扣非归母净利润单季度同比增速回暖至16.2%，尤其是钢铁、化工板块利润增速跃升至较高的水平，上行幅度略超出商场预期。最新的高频目的骄慢四季度以来南华工业品价钱指数再次开启确立。

预计2020年四季度至2021年上半年，上游资源品价钱存在较大确凿立空间，四季度盈利将会延续二季度以来改善的趋势，预计2020年全年扣非归母净利润累计同比增速为-14.8%，Q4单季度增速确立至35.7%，而且有望在2021年一季度实现利润翻数倍增长，随后在基数举高的情况下利润增速核心出现矜重下移。预计2021年全年上游资源品利润增速有望保持双位数增长（梗概为80.8%），基建表情落地、制造业利润确立、库存相对低位以及国外需求确立等四方面因素共同驱动利润确立：

第一，由于发改委审批通过的基建表情投资额在本年上半年实现同期翻倍增长，讲解畴昔2-3个季度以至更长的时辰依然有一定数量的基建表情落地，这将会对于建筑钢材的需求带来较大的提振。

第二，二季度以来以汽车、电气拓荒、机械拓荒为代表的中游制造业利润快速改善，三季度以来以至还是开启补库存，当作上游原材料供应端的钢材、有色金属、化工等需求也将随之改善。

第三，从库存角度来看，资源品板块库存去化情况讲求，前三季度资源品库存累计同比增速还是由Q1的5.7%下降至-1.3%，尤其是采掘、化工、钢铁等行业库存增速还是位于低位，这为资源品价钱升迁创造了较大的空间；伴跟着需求进一步好转，资源品板块可能会迈入主动补库存阶段。

第四，好意思国大选落地之后有望推出新一轮财政刺激筹画，以及西洋的财政刺激筹画可期，重叠弱好意思元环境大家大批商品价钱有望进一步抬升。

中游制造业：逆周期措施重叠新兴产业推动景气度进入上行通说念，事迹上风突显。

中游制造业集结了电气拓荒、汽车、机械拓荒等多个板块，其事迹推崇主要由制造业尤其是新兴行业的产业趋势主导，因此产业政策导向和行业中不雅景气趋势对于判断中游制造业事迹变化尤为关键。

二季度复工复产以来，中游制造业景气度赶紧抬升，其中乘用车（包括新能源汽车）和新能源（光伏、风电）板块再行回到景气朝上通说念中，基建产业链（工程机械、重卡、专科工程、基础建设）等逆周期板块迎来景气快速改善；因此中游制造业2020Q2扣非归母净利润单季度盈利转为正增长（Q1仅为-76.4%），Q3单季度盈利增速加速上行至17.6%。全体来看，中游制造业是后疫情期间盈利改善最为赶紧的板块，主淌若受到逆周期调和措施落地和新兴产业加速发展的推动。

预计2020年四季度至2021年，预计2020年四季度中游制造业盈利将会加速改善，2020Q4单季度和2020年全年累计盈利增速预测值折柳为40.8%和-1.8%。制造业坐褥节拍往往会在一季度出现一定程度的放缓，但由于2020年同期低基数，2021年一季度中游制造业利润增速依然可以达到较高的水平，预计2021Q1扣非归母净利润同比增速约为92.3%。自2021年二季度起初，制造业利润增速可能会放缓，主淌若由于本年四月以来多种核心工业品量价皆升带来的高基数，预计中永恒产业趋势确定性强的板块利润推崇具有上风。2021年中游制造业扣非归母净利润累计同比增速预测值为33.3%，其中汽车和电气拓荒板块将会是利润核心孝敬起原。

由于里面产业迭代和结构升级，2010年以来中游制造业ROE水平资格了下台阶的过程；面前来看中游制造业ROE正处于当年十年低位，由2010年的高点16%下行至面前的6.2%隔壁。在资格了产能出清之后，中游制造业里面新兴产业如光伏、风电、新能源汽车、高下压拓荒和传统行业如工程机械、乘用车等起初进入新一轮的景气上行周期，这将会大大加强全体的盈利材干并升迁ROE。

消费服务：利润驱能源将由必选消费缓缓切换至可选消费。

消费服务板块盈利材干ROE时常较高且较为踏实，利润增速会奴婢着通胀水平出现波动。本年以来消费服务里面不同板块之间，必选消费、可选消费以至线下出行消费呈现先后复苏的态势。2020年前三季度消费服务板块扣非归母净利润累计同比增速为3.6%，Q1/Q2/Q3单季度增速折柳为-18.0%/6.8%/20.8%。

与其他大类行业比拟，消费服务板块尤其是必选消费盈利在疫情期间受损相对有限，饮料制造、农产品加工、畜禽繁衍等行业在一季度以至保持了利润正增长。二季度以来消费服务板块盈利确立较为分化，以食物饮料为代表的必选消费板块利润赶紧回到正增长区间，家电、轻工制造等偏地产后周期的可选消费则是进入三季度后利润才出现彰着回暖，而买卖贸易、失业服务等以线下消费或出行消费为主的板块则是依然需要较长的时辰材干确立至疫情之前的水平。

预计2020年四季度至2021年，预计2020年四季度消费服务业盈利将会延续安稳回暖的趋势，2020Q4单季度/2020年累计/2021年累计扣非归母净利润同比增速折柳为25.5%/6.1%/10.1%。畴昔2-3个季度消费服务事迹改善的驱能源可能将会由必选消费缓缓切换至可选消费板块，家电、家用轻工、造纸等板块利润将会加速开释，同期由于挤出效应的存在，可选消费盈利将会赢得相对上风；若2021年国外疫情限度力度较好或疫苗能在大范围普及，出行消费板块如景点、旅社、餐饮等将会出现攻击性消费情形，相应板块的盈利材干存在较大确凿立空间。

信息科技：5G换机需求提振消费电子板块景气度。

2019年头开启的两年半科技上行周期依然在持续进行中，其景气目的如国内集成电路产量、国表里半导体销量、国外半导体拓荒出货额等依然处于较高水平。

由于科技上行周期强化重叠新基建驱动，消费电子、半导体、云缱绻、医疗IT、金融IT等板块基本面快速好转，2020年第二季度信息科技板块利润出现大幅反弹，前三个季度信息科技板块扣非归母净利润累计同比增速达到-2.5%，单季度增速Q1/Q2/Q3折柳为-51.2%/15.1%/13.2%。

预计2020年四季度信息科技板块利润将会环比改善，尤其是消费电子板块利润增长可能会提速。下半年一般是消费电子需求旺季，而本年Q3由于苹果延伸发布新机导致厂商坐褥供货时辰后移，Q4新机发布将会提振消费电子板块的营收和利润；面前5G手机出货量占全部手机出货量的比例刚刚达到60%，重叠换机刚需，5G手机市占率存在较大的升迁空间，预计消费电子板块景气度将会持续。除此之外，信息科技板块中的半导体（国产替代）、面板（持续加价）、云缱绻、医疗IT、游戏、告白等板块景气度仍在升迁中，预计畴昔收入端和利润端将会连接好转。预计2020年/2021年信息科技板块净利润累计同比增速折柳为-3.1%/29.4%，其中电子板块将会带来较多的利润孝敬。

金融地产：金融板块利润增速将回升至未必，地产新开工等目确凿立放缓。

预计2020年四季度金融板块利润将会延续小幅改善的趋势，其中银行板块2021年利润增长核心比拟2020年彰着升迁。本年以来证券板块受益于注册制等老本商场校正红利和A股商场交投活跃，2020年前三季度扣非归母净利润累计同比增速还是确立至40.7%；开门红效应将会为保障保障事迹带来解救。

从历史数据来看，上市银行利润体量占全部A股利润总数的比例约为40%。2020年二季度，在监管层指点加大拨备计提力度并作念实资产质地的配景下，银行业中报拨备计提鸿沟较大并对利润形成冲击，Q2银行单季度扣非归母净利润同比增速下探至-24.0%。由于疫情对于实体经济的冲击存在滞后性，以及银行让利压力的存在，2020年三季度银行利润依然呈现同比负增长；然则跟着拨备计提鸿沟缓缓频频化，利润跌幅还是较二季度彰着收窄。预计2020年四季度银行利润将会延续三季度以来的改善趋势，单季度增速有望升迁至0值隔壁或正增长区间。预计2021年，银行业资产鸿沟推广对于利润的孝敬可能会出现一定的弱化，而利率核心上移将增大息差对于利润的孝敬，且2020年较大额的拨备计提将为2021年银行业利润增长创造空间，预计2021年银行业净利润累计增速将会回升至正增长区间。

地产方面，本年二季度以来地产新开工、投资、销售等目的均推崇出一定的韧性，而三季度以来房屋新开工确立缓缓放缓且部分大型房企严慎进行老本推广，且政策基调相对偏紧。预计金融地产板块2020年/2021年盈利累计同比增速折柳为-4.0%/8.8%。

4、行业建立：出口改善、加价预期、疫情反弹

行业建立干线一：国外供需缺口将促使我国出口连接改善，关注国外需求推广且对我国依存度高的产品，如产品、机电产品、汽车零部件、医疗拓荒、清雅化工品、轨说念交通等。

2020年头以来投资和出口对于GDP的孝敬快速升迁，前者是稳增长措施推动基建投资表情落地，后者则是受益于国外供需缺口较大；下半年逆周期调和作用边缘弱化，而出口推崇超预期且对于GDP的孝敬率督察在高位。进入四季度，我国出口推崇依然可以，10月份出口金额同比比拟上月再次扩大1.5个百分点至11.4%，PMI新出口订单为51.0，连接督察4月份以来的涨势。预计2021年出口对于我国GDP的孝敬依然较大。

具体来看，我国出口改善较为彰着的行业集结在做事密集型行业和部分高新技巧及机电行业。3月份国外疫情爆发，我国部分企业快速调和产能，比亚迪、广汽集团等企业纷繁转产口罩，医疗物质的巨额出口推动我国纺织纱线、织物及成品在5月份同比增长77.3%。进入三季度，服装、玩物、产品、塑料成品等做事密集型产品的出口起初彰着改善。9月和10月产品偏执零部件均督察30%以上的增速；塑料成品自7月份以来各月同比增速均进取90%；机电产品自6月份同比增速转正，10月份当月同比增速达到12.9%。纺织服装、产品、塑料成品等做事密集型产品及部分高新技巧产品和机电产品出口的大幅增长是拉动我国出口同比上行的主要能源；而且从结构上来看，医疗物质对出口的拉动作用在减弱，家电、产品等起初奋力督察出口高速增长。

预计好意思国大选收场落地之后好意思国有望推出新一轮财政刺激筹画，欧洲有望跟上，大家经济有望加速回升。由于发达国度进行了大鸿沟货币投放以及鞭策财政刺激筹画，需求端收复相对较快；但疫情受损严重的国度的供应端收复较慢，难以在短时辰内确立的供需缺口将会使得具有较为齐全产业链的中国出口份额持续升迁。

在国外需求渐渐复苏且供需缺口难以快速确立，我国部分行业产能相对充足且产业链齐全的配景下，本文以2019年我国各行业出口额占大家该产品总出口额的比重当作大家该产品对中国的依存度，以2020年第三季度该产品的出口同比增速与当年三年出口同比增速的差值示意国外需求推广的情况，来推测需求正在推广且对中国依存度较高的行业。测算收场骄慢，产品、机电产品（家电、电子产品、电气拓荒）、汽车零部件、医疗拓荒、钢铁成品、清雅化工品、轨说念交通等产品的国外需求扩大且对于中国的依赖度较高。

总体来看，如果大家疫情能够得到灵验限度，国外需求将会出现进一步回升，除面前消费品（家电、产品、电子产品等）除外，工业品（如化工品、金属成品等）需求也将迎来改善，但由于坐褥供给端收复速率受限，中国在这些鸿沟的出口可能会有杰出可以的推崇。建议关注畴昔国外需求推广且对中国依赖度较高的鸿沟，如产品、机电产品（家电、电子产品、电气拓荒）、汽车零部件、医疗拓荒、钢铁成品、清雅化工品、轨说念交通等。

行业建立干线二：库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求以至加价，关注大批商品、地产后周期消费、高端制造

一般而言，伴跟着社融增速转正以及企业盈利出现朝上拐点，经济将会步入复苏期，工业企业由被迫补库存转向主动补库存，经济复苏信号得到进一步加强。2020年头以来，由于库存高企以及坐褥行动停滞，一季度工业企业资格了“被迫加库存”；进入二季度供需收复使得工业企业平直进入“被迫去库存”阶段。面前来看，企业盈利朝上改善的趋势得到阐发，宏不雅经济仍处在持续收复进程中，工业企业于三季度末以来缓缓进入主动补库存阶段，9月数据骄慢产成品库存增速出现朝上拐点且收入端加速好转。

对于细分行业而言，面前还是有部分鸿沟出现需求升迁且订单增多的场合，从而出现了供不应求并引发产品加价的自傲，如工程机械、化纤、轮胎、光伏等。

预计2020年经济将会延续确立的趋势，与经济复苏计划度高的鸿沟存在需求升迁的契机。凭证招商宏不雅组的预测，中特性境下，2021年中国GDP全年增速将会达到9.1%；工业增多值全年增速将会达到10.5%，PPI同比增速也将回升至未必区间。

本文将斟酌不同业业的库存周期，并联接其营收端的变动趋势，从而推断哪些行业可能会出现供需错配以至引发加价的可能。汲取工业企业细分行业的产成品库存同比增速和收入同比增速当年三个月改善幅度均值，若二者均为未必则标明行业处于主动加库存阶段，前者为负值此后者为未必则标明行业处于被迫去库存阶段，前者为未必此后者为未必则标明行业处于被迫加库存阶段，二者均为负值标明处于主动去库存阶段。具体收场如下图所示。建议关注正处于“被迫去库存”（供不应求）和刚刚进入“主动加库存”（需求持续向好）的行业，即下图中淡红色圆圈内的行业。

具体来看，存在供需不服衡以至引发加价的可能的行业主要集结下以下三个方面：

1.顺周期资源品：国内大型基建表情仍在持续落地中以及西洋经济刺激筹画鞭策都将会提振顺周期资源品的需求，玄色金属冶真金不怕火加工、金属成品、化学原料等多个行业库存处于相对低位，这对于顺周期大批商品价钱高涨创造了较为成心的条件。

2.地产后周期：家电和轻工制造等地产后周期板块2020年第三季度盈利彰着确立且单季度增速转正，其中白电、家用轻工等板块库存处于相对合理水平。

3.高端制造：通用拓荒、专用拓荒、汽车制造、仪器姿首制造等依然处于库存去化阶段且收入端还是出现彰着改善，重叠这些行业自身就处于景气朝上通说念中，畴昔2-3个季度需求端具有较强的保障性。

行业建立干线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费，具备较大确立契机和反弹空间

从后疫情期间的收复节拍来看，与工业坐褥计划度高的板块如制造业确立最为赶紧，而服务业则依然在承受较为劳苦的打击。具体来看，由于疫情初期供给端确立节拍快于需求端，工业坐褥较为快速回到频频轨说念中来，2020年前三个季度工业产业对于GDP的孝敬率还是到37.56%，高于当年两年的拉动率；其次是建筑业、金融业、房地产、信息传输、软件和信息技巧服务业等对于GDP的孝敬也推崇可以。而交通运载、批发和零卖业、住宿和餐饮业等行业对于GDP的孝敬远低于旧年同期。

从企业盈利的角度来看，非金融石油石化公司第三季度的收入增速还是确立至当年五年的均值水平以上，净资产收益ROE也处于底部回升的通说念中。在逆周期调和措施落地以及新兴产业加速发展的配景下，四月之后部分行业还是开启了利润端的快速确立，如电气拓荒、机械拓荒、汽车、医药生物、食物饮料等板块盈利材干险些还是确立至疫情之前的水平，部分行业利润推崇以至进取当年5年的均值水平。

但也存在部分行业，受制于出行东说念主次骤减和出门消费频率驳倒，如失业服务、传媒、交通运载等板块不管是收入端如故盈利端，与疫情之前比拟依然有较大的差距；其中机场、航空运载、高速公路、文化传媒等多个二级行业本年以来的收益跑输大盘。

以上基本面尚未出现起色且涨幅有限的板块的核心侵犯因素在于大家疫情尚未得到灵验限度。2020年年头于今民航游客盘活量、民航客座率、黄金周理财游客次数、电影票房、餐饮收入等目的依然远远逾期于往年同期推崇。凭证外媒报说念，世界卫生组织示意，新冠病毒疫苗的大鸿沟接种服务很可能要到2021年夏日向公众提供；11月9日，辉瑞公司和德国BioNTech发布了他们长入研制的疫苗的实验收场，分析收场骄慢该疫苗有90%的提神率。假如疫苗研发落地且住户能够奏效接种，住户出门次数会出现彰着增多，跨国旅游和出门消费需求有可能会出现攻击性增长。

本文将汲取收入和ROE两个维度对于A股二级行业的基本面确立空间进行测算，即汲取当年五年收入单季增速和ROE的中位数与最新财报数据进行对比，用差值来近似模拟收入或ROE确立空间，差值为正代表具有朝上确立空间，且未必越大代表确立空间越大。

测算收场如下图所示，收入增速和ROE确立空间较大的行业集结在该图右上角的淡红色圆圈内，包括航空运载、景点、机场、互联网传媒、餐饮、旅社、营销传播、一般零卖等二级行业。

联接各个产业对于GDP孝敬率、细分行业盈利确立空间等目的，可知面前依然受到疫情负面冲击的行业主要集结在出行鸿沟（航空运载，景点、餐饮、渔业、机场、旅游综合、旅社）和线下消费（文化传媒、营销传播、一般零卖如超市、百货等）板块，如果疫情一朝得到灵验限度如疫苗研制奏效，那么这些行业将会具备较大的反弹空间。

5、小结

2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通说念，但全体利润核心比拟2020年将会出现上移。盈利材干方面，畴昔1-2个季度将会是企业ROE的快速改善期，可能会在2021年末达到本轮高点；畴昔销售净利率和总资产盘活率将会成为ROE改善的核心驱动项，而资产杠杆的正向孝敬正在趋弱。

基于行业景气度对于大类行业盈利趋势进行预判：在国外需求复苏、国内制造业利润确立、库存低位及弱好意思元环境等因素共振下，上游资源品利润存在较大确凿立空间；中游制造业则是受益于新兴产业景气度持续上行以及逆周期调和措施的落地，事迹上风突显；消费服务板块中的可选消费及出行消费将会具成心润相对上风；5G换机需求提振消费电子板块景气度，从而提振信息科技板块的利润推崇；金融板块利润增速将回升至未必。行业建立方面，干线一：国外供需缺口将促使我国出口连接改善，关注国外需求推广且对我国依存度高的鸿沟，如产品、机电产品、汽车零部件、医疗拓荒、清雅化工品等；干线二：库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求以至加价，关注大批商品、地产后周期消费品等。行业建立干线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大确立契机和反弹空间，如航空运载、景点、机场等。

产业趋势预计——三大干线布局 2021 年产业趋势 投资契机

2021年，是十四五的开局之年，我国将进行接下来五年发展缱绻的编制。因此，来岁产业趋势最强干线来自于十四五缱绻与战术性新兴产业五年缱绻开释的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。建议关注三大干线：十四五缱绻与双轮回的政策红利、战术性新兴产业缱绻新增鸿沟与确定性强鸿沟、消费升级配景下的新消费趋势。

1、关注十四五缱绻与双轮回政策红利带来的投资契机

11月3日，中共中央《对于制定国民经济和社会发展第十四个五年缱绻和2035年长进主见的建议》（以下简称《建议》）发布，与十三五缱绻建议不同，本次《建议》将“形成刚劲的国内商场，构建新发展花样”当作一个关键章节写入，国内大轮回被提高到愈加关键的位置，供给端坐褥端更受关注。预计在十四五期间，将有一系列的政策沿着“双轮回”政策念念路出台，较多细分鸿沟将在此配景下赢得加速发展。建议关注十四五与双轮回政策红利带来的投资契机。

（1）消费内轮回

·消费高端品牌崛起：服装衣饰&日化品

服装衣饰行业消费量与出口量大，但集结度与发达商场比拟更低，原土品牌竞争力弱。凭证Euromonitor International，2018年中国服装衣饰行业的销售额为2.08万亿元，入口金额547亿元，出口金额1.04万亿元。关联词，尽管我国纺织服装的产销量均较大，却糊涂品牌效应，行业花样较为分散。2018年中国服装商场中前5大品牌市占率仅为6.9%，比拟之下日本、好意思国折柳为25.7%、15.8%。我国服装商场前十大品牌中，有五家为国外品牌，其中阿迪达斯与耐克居前两位，原土品牌较弱。日化品行业与服装衣饰行业面对相似的窘境。2019年我国化妆品零卖额达2992亿元，入口额达912亿元。跟着住户收入的升迁，连年来我国化妆品入口额加速高涨。中国日化商场市占率前五大品牌折柳为宝洁、欧莱雅、资生堂、高露洁与长入利华，全部是国外品牌。而且，宝洁和欧莱雅在中国的市占率所有近20%，远高于其他品牌。

在国内大轮回以及90/00后新一代消费势力崛起配景下，国内的品牌衣饰、化妆品、日化品品牌有望崛起。

·农产品入口替代：大豆&植物油&生物育种

大豆、植物油入口依赖度大，关注国内产能造就与生物育种技巧。从食粮安全的角度来看，我国大多数的主要食粮能够实现自食其力，举例大米与玉米，我国险些都是自产自销，入口量与出口量均十分小。然则，国内的大豆、菜籽油与棕榈油以及牛肉对国外的依赖度较大。具体来看，2019年我国的大豆消费量11190万吨，其中从国外入口9650万吨，自产1759万吨，自给率仅为15.7%，其中约有75.7%向巴西入口，18.5%向好意思国入口。此外，我国菜籽油、棕榈油的自给率折柳为56.4%、2.3%，也较大依赖入口。财政部在《2020年上半年中国财政政策推广情况陈诉》的财政政策预计中提倡，要踏实食粮播撒面积和产量，真切鞭策大豆振兴筹画，深化食粮收储轨制校正，完善稻谷、小麦最低收购价政策和玉米、大豆商场化收购加坐褥者补贴机制，解救保障国内食粮供应和商场踏实。

（2）制造业内轮回

·能源自给率提高：光伏&风电&油气勘测

光伏与风电

我国光伏与风电畴昔发展空间巨大。2019年，我国光伏发电为2238亿千瓦时，占总发电量的比例为3.1%，我国风力发电量为3638亿千瓦时，占总发电量的比例为5%。可以意料，畴昔十年我国光伏装机量将有大幅升迁，畴昔光伏发展的空间和后劲较大。我国将于2060年前实现碳中庸，非化石能源占比有望大幅升迁，光伏和风电发展空间巨大。我国具有齐全的光伏产业链，且国产化比例较高，在“双轮回”政策配景下，可以实现从电板组件出口到核心拓荒出口，从而拉动外轮回的升级。

油气勘测与开采

大型老旧油田产量穷乏，我国原油与自然气入口依赖度不停升迁。一方面，1995年以来，我国的原油与自然气入口依赖度不停上升。2019年，我国原油的入口依赖度为73%，自然气入口依赖度为42%。另一方面，国内原油产量不停下滑，主要原因是如大庆油田等大型老旧油田产量起初穷乏，尤其是部分油田的爱护成本还是过高，在刻下油价环境中丧失了爱护的风趣。2019年5月24日，国度能源局组织召开狂妄升迁油气勘测开发力度使命鞭策电视电话会议，“三桶油”也均发布畴昔行动决策，勘测与开发老本开支不停增多，建议关注畴昔国内油气勘测与开采。

·核心材料自主可控：半导体材料&骄慢材料&高温合金

半导体材料

我国集成电路关节材料的入口依赖度较大，畴昔存在较大的国产替代空间。在半导体坐褥制造过程中，主要的材料有硅片、光掩模、光刻胶、光刻胶辅助材料、工艺化学品、电子特气、靶材、CMP抛光材料等。从销售额来看，硅片、光掩模、电子特气份额较大。我国在光掩模、抛光材料、靶材鸿沟还是达到28nm水平，正在向14nm攻克。然则电子气体、硅材料、光刻胶、工艺化学品的国产化进程较为矜重，尤其是硅材料与工艺化学品较为逾期。在“双轮回”配景下，我国最先需要实现“卡脖子”鸿沟自主可控。辞退这一念念路，建议关注氮化镓、碳化硅、氮化硼等新一代半导体材料，LCD光刻胶、半导体光刻胶，显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等湿电子化工品，三氟化氮、硅烷、氯 气等电子特气。

骄慢材料

好意思日德韩化工大厂把持核心材料供应，是国产替代的重点突破主见。OLED材料主要包括发光材料和基础材料两部分，所有占OLED屏幕物料成本约30％。其中，发光材料包括红色发光材料、绿色发光材料、蓝色发光材料。红色发光材料中，陶氏化学占据71%的商场份额，绿色发光材料中，三星商场份额为51%，德国默克商场份额为21%，蓝色发光材料中，日本的出光兴产与保土谷化学所有占据89%商场份额。此外，基础材料也被好意思日德韩的化工大厂把持，国内企业的份额较小。在“双轮回”政策配景下，OLED材料是国产替代的重点发力主见。除此之外，柔性屏材料PI膜、偏光片（PET、PMMA、COP材料）亦然重点发力主见。

高温合金

高温合金是航天发动机、燃气轮机、汽车涡轮增压器的核心材料，我国消费量较大，然则技巧与产能不足。高温合金时常是指能在600-1200℃的高温下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应力作用下永恒使命的合金材料，主要应用于航空航天（55%）、电力（20%）鸿沟，是航天发动机、增压涡轮、燃气轮机等部件的核心材料。大家范围内能够坐褥航天航空用高温合金的企业不进取50家，主要集结在好意思、英、日、德、中、俄罗斯等国度。其中，好意思国高温合金的年产量约10万吨，日德产量约5万吨。2018年中国高温合金消费量5.9万吨，产量3.5万吨，入口依赖度较大。我国还是形成较为完善的高温合金体系，然则在技巧上与英好意思日仍存在较大的差距，在“双轮回”政策配景下，航空发动机等关节部件必须实现国产替代，高温合金鸿沟将会成为重点突破的鸿沟之一。

半导体拓荒

半导体拓荒较大程度上被好意思欧日的公司把持，是我国半导体产业发展的短板与“卡脖子”鸿沟。面前，我国半导体拓荒国产化率约在10%足下，我国大多数拓荒实现了28nm技巧。从芯片制造各经过来看，我国在离子注入机以及介质刻蚀机上还是达到国际最先水平，在PVD/CVD/CMP拓荒上头前仅达到28nm水平，而在光刻机上，仅达到90nm水平，光刻机拓荒严重依赖向阿斯麦的入口。在“双轮回”政策以及中好意思关系恶化配景下，我国要实现制造业升级，就必须实现半导体拓荒自主可控。面前，国内还是有较大的进展，建议关注光刻机、刻蚀机、PVD/CVD拓荒、CMP等半导体拓荒制造。

工业机器东说念主

我国工业机器东说念主消费与入口量大，高端机器东说念主坐褥材干不足。2018年，我国工业机器东说念主产量14.8万台，入口量8.5万台，出口量6万台，表不雅消费量17.2万台。而从相差口金额来看，2018年我国工业机器东说念主入口11.4亿好意思元，出口2.6亿好意思元。可以看到，我国入口的机器东说念主单价更高，高端工业机器东说念主仍需入口。日德两国占据主要商场份额，我国工业机器东说念主核心部件亟待突破。从产业链各步骤来看，工业机器东说念主主要由实质、降速器、伺服系统和限度器组成，各自成本占比折柳为22%、36%、24%、12%。我国在工业机器东说念主实质上取得一定突破，国内企业占据近40%商场份额，但高端化不足。而在降速器、伺服系统等核心部件上，我国严重依赖入口，亟待突破。“双轮回”政策配景下，降速器、伺服系统是重点关注主见。

金属加工与精加工机床

国产产品低端化，高端依赖向日德入口。金属加工机床是指制造机器的机器，亦称使命母机或用具机。凭证国度统计局，2019年，我国金属加工机床消费额为223.1亿好意思元，入口96.6亿好意思元，出口40亿好意思元。从相差口产品的单价来看，2019年我国入口金属机床的单价为11万好意思元/台，出口金属加工机床单价为4万好意思元/台，产品高端化不足，高端产品入口依赖日德两国。从具体的产品来看，我国在加工中心、磨床、齿轮加工机床、组合加工机床、特种加工机床、铸造或冲压机床、车床、冲床、铣床呈净入口，而且加工中心（即数控机床）与磨床的入口金额较大，建议关注该鸿沟的国产替代。

·核心零部件自主可控：航空发动机&燃气轮机

航空发动机

英好意思两国公司把持民用航空发动机商场，我国在军用航空发动机鸿沟有一定坐褥材干。航空发动机分为民用与军用两个鸿沟。其中，民用航空发动机商场主要被好意思国的GE公司、英国的罗罗公司偏执合股公司把持。从2017年民用航空发动机的请托量来讲，CFM（GE、法国Safran集团旗下的Snecma合股）商场份额为58%，GE公司占14%份额，罗罗公司占13%商场份额，中国的民用航空发动机依赖入口。军用航发机鸿沟，面前大家仅有好意思、俄、英、法、中五国落寞掌持大推力军用发动机的落寞假想制造技巧。中国航发的太行发动机以及涡扇13E发动机面前技巧较为最先，然则与好意思国的发动机比拟仍有较大差距，且我国的军用航空发动机谱系不全。民用航空发动机依赖英好意思两国，破损了我国大飞机国产化进程。“双轮回”政策配景下，航空发动机属于重点突破的“卡脖子”鸿沟，建议关注计划投资契机。

燃气轮机

重型燃气轮机，当作迄今为止热/功迁移遵循最高的能源机械，泛泛应用于机械驱动(如舰船、火车)和大型电站。面前国际上大的重型燃气轮机厂家，主要便是好意思国GE、日本三菱、德国西门子、意大利安萨尔多4家。因此重型燃气轮机行业属于把持花样，与之配合往往附带刻薄的条件：假想技巧不转让；核心的热端部件制造技巧不转让；仅以许可证容颜许可原土制造非核心部件。面前我国现已具备轻型燃机(功率5万千瓦以下)自主化材干；但重燃(功率5万千瓦以上)仍依赖引进。

（3）医药内轮回：医疗拓荒&IVD

医疗拓荒

我国具有巨大的医疗拓荒商场，然则主要的医疗拓荒国产率较低。由于东说念主口基数较大以及东说念主口老龄化的加重，我国医药商场鸿沟较大。单就医用医疗拓荒而言，2018年我国商场鸿沟为2065亿元，同比增长17.3%。我国每年医疗拓荒入口量较大，核心医用医疗拓荒国产率不足，而且对良习日三国的依赖度较大。凭证产业信息网的数据，截止2019年，我国面前内窥镜的国产率约为10%， MRI与CT的国产率约为25%，超声、骨科植入拓荒的国产率约为40%。面前，我国在B超、彩超、MRI等拓荒上还是攻破核心技巧，具备了国产替代的基础，然则在内窥镜等鸿沟仍有待突破。在“双轮回”政策配景下，医疗拓荒的消费有望向国内品牌歪斜，国内品牌将实现份额上的升迁。

IVD

体外会诊，即IVD（In Vitro Diagnostic），包括免疫会诊、生化会诊、分析会诊、POCT、血液会诊等。2018年，我国体外会诊的商场鸿沟为604亿元，同比增长18.4%。其中，免疫会诊、生化会诊、分子会诊、POCT的商场鸿沟较大，折柳占比38%、19%、15%、11%。

免疫会诊高端化不足，分子会诊与POCT与国外同期起步。从主要的四个细分鸿沟来看，我国生化会诊的发展较早，基本实现国产化。免疫会诊则呈现中低端国产化较好，然则高端不足，如化学发光会诊等鸿沟。分子会诊与POCT方面，国内与国外同期起步，技巧差距较小。此外，在血液会诊的流式细胞仪以及基因芯片等鸿沟，国内商场基本被跨国巨头占据，面前国产替代存在艰巨，是畴昔重点发力主见。

（4）科技内轮回

·核心电子元件自主可控：芯片&高端电容电阻&手机射频器件

芯片

我国芯片消费量大，严重依赖入口。芯片制作坐褥线相等复杂，触及五十个行业、2000-5000个工序。最先提纯硅、切成晶元、加工晶元，之后还需要晶元加工的前后两说念工艺，前说念工艺分为光刻、薄膜、刻蚀、清洗、注入；后说念工艺则主淌若封装，光刻是制造和假想的纽带。从入口量来看，2019年我国入口集成电路2.67亿块，产量1.19亿块，出口1.34亿块，因此缱绻得到表不雅消费量2.52亿块，对外依赖度相等高。面前我国核心集成电路的国产芯片占有率全体较低，假想与制造步骤面前亦然中国芯片产业投资和政府援救的重点。

高端电容电阻

中国有宏大的基础电子元件商场，每年可奢侈数万亿的电阻和电容。面前中国大部分商场份额被日本占据，其次为台湾，中国大陆只可占据中低端商场。电容和电阻等被迫电子元件是电子工业的黄金碎裂，电容商场容量每年有200多亿好意思元，电阻也有百亿好意思元的商场。日本公司占据被迫电子元件一半以上的商场份额，以村田、TDK等企业为代表，其次是华新科、皆力新等台湾厂商，而中国大陆面前只可占据中低端的商场。2019年，MLCC商场前五大厂商折柳是村田、三星电机、国巨、太阳诱电和TDK，所有占据进取80%的商场份额。在被迫元件鸿沟日本公司是皆备的霸主，日本公司的产业动向可以足下和决定行业的走向，其他公司包括台湾华新科、皆力新、立隆电子、禾伸堂，中国大陆江海股份、顺络电子、法拉电子、宇阳科技艾华集团等。

手机射频器件

2020年射频芯片商场可达190亿好意思元，而高端商场基本被Skyworks、Qorvo和博通3家把持，高通也占立锥之地。手机上的射频芯片占系数这个词澄澈板面积的30%～40%。面前手机中系数核心器件都完成了国产化，只消射频器件仍然95%由西洋厂商主导，尚未有亚洲厂商可以进入商场。

5G通讯的到来为射频前端带来诸多挑战，包括更多射频通路下的布局空间挑战、更多射频通路下的成本挑战、更高功率输出、更高使命频段对射频器件性能的挑战。面前在射频前端的各个商场中， SAW 滤波器的供应商主淌若好意思国和日本厂商，包括 Qorvo、博通（收购 Avago）、Skyworks、Murata、TDK 和太阳诱电。其中 Murata 占据 SAW 滤波器的 50%的商场，其次则是 TDK。BAW 滤波器商场基本由 Qorvo 和 Avago 把持。中国厂家由于在专利和工艺方面尚未纯属，面前只在低端的 SAW滤波器商场上可以量产，供应商有麦捷科技、中电德清华莹、华远微电、无锡好达电子，其中只消无锡好达和华远微电打入了手机商场。国内厂商的滤波器还不成作念进集成模块，只可作念成低端外挂的分立器件，滤波器是中国厂商进犯手机射频前端的最大门槛。

·基础软件国产替代：工业软件&数据库管理系统

工业软件

大家工业软件主要由好意思国开发，国内自主工业软件发展近况可以空洞为“管理软件强、工程软件弱、低端软件多，高端软件少”。√ 研发假想类软件商场：外资企业以达索、西门子PLM、Autodesk为代表占有技巧和商场上风，国内企业如神舟航天软件、金航数码等在军工航天鸿沟占据较大商场份额，而数码大方、英特仿真等企业在研发参加占譬如面最先其他企业。总体来看，在汽车研发、建筑CAD等鸿沟，畴昔竞争将十分强烈。√ 坐褥限度软件商场：西门子连接保持行业龙头地位，而南瑞、宝信、石化盈科等企业在电力、钢铁冶金和石化行业深耕多年，客户数量多且关系踏实。由于行业间各异较大存在壁垒，坐褥限度软件鸿沟的企业业务大多数集结在垂直行业里面，率先突破行业壁垒拓展业务将成为企业制胜的关节。√ 信息管理类软件商场：面前处于群雄割据的状态。其中ERP行业商场、技巧壁垒较高，呈现出寡头商场的特征，SAP、Oracle 等国外厂商一直占据主导地位，原土用友、金蝶等厂商坚定发展云缱绻业务，使得原土厂商助长出弯说念超车的可能。面前，我国工业软件商场鸿沟仅为大家的6.3%，但我国工业坐褥总值占大家比重却进取20%，畴昔国内工业软件发展空间繁多。

·通讯鸿沟锻长板：量子通讯

量子通讯是利用量子态当作信息载体来进行信断交互的通讯技巧，利用单个光量子不可分割和量子不可克隆旨趣的性质，在旨趣上确保非授权方不成复制与窃取量子信说念内传递的信息，以此保证信息传输安全。近十年来，我国各鸿沟、各地区量子守密通讯网络建设参加不停增多，面前进入广域网建设阶段。2010年以来，我国陆续起初量子通讯网络建设。2016年我国完成了量子通讯“京沪干线”，并与“墨子号”量子科学训导卫星纠合。而且，开工建设和参加使用的网络数量和鸿沟彰着上升。面前，我国广域量子通讯主干网正在建设，各地城域网也正在积极缱绻中。刻下，量子通讯产业化正在加速，畴昔商场空间有望达到千亿鸿沟，我国量子通讯发展大家最先，建议关注量子通讯鸿沟的外轮回。

2、关注战术性新兴产业缱绻新增鸿沟与确定性强鸿沟

通过复盘十二五与十三五期间战术性新兴产业的推崇，咱们得到以下三条核心论断：√短期看，相较于纲目性文献，详情发布前后可能是更好的布局时点√新增鸿沟往往在五年缱绻公布后大涨，可能新增的鸿沟在五年缱绻的前一年或当年会有关键政策发布，因此可以循着政策轨迹寻找计划契机。√永恒来看，战术性新兴产业各细分鸿沟商场推崇分化较大，要遴荐发展趋势明确、有事迹推崇的赛说念。建议关注：√可能的新增鸿沟：工业互联网、区块链、智能驾驶、当代中药、北斗卫星应用、半导体材料、新式储能、制氢加氢设施以及航天航空、海洋装备鸿沟，建议关注以上鸿沟在十四五缱绻发布前后的推崇。√五年永恒布局主见：建议关注物联网、电动智能驾驶、生物科技与集成电路产业链。

1）十二五期间战术性新兴产业推崇复盘

十二五期间战术性新兴产业政策发布节拍讲解。2010年10月10日，国务院办公厅发布《国务院对于加速造就和发展战术性新兴产业的决定》，谨慎在政策层面提倡战术性新兴产业，并将节能环保、新一代信息技巧、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七类产业纳入战术新兴产业范围。此后，2011年3月16日，十二五缱绻概要发布，第十章特意陈说造就发展战术性新兴产业。2011年下半年至2012年上半年，对于生物技巧、新材料、高端装备、节能环保、节能与新能源汽车产业的十二五发展缱绻接踵发布。2012年7月，《“十二五”国度战术性新兴产业发展缱绻》发布。在此之后，针对战术产业发展缱绻中的关键专项，2013-2015年期间折柳出台了实施决策。

·短期政策博弈上，实施决策与详情出台后高涨概率更大

对纲目性政策而言，政策出台后并未对商场产生较强的提兴盛用。2010年底至2012年中，商场正处于趋势性下落的阶段，即使用累计逾额收益剔除商场全体下落的影响，战术性新兴产业计划指数仍然处于趋势性下落，政策的推出并未对商场产生较大的提兴盛用。《战术性新兴产业发展缱绻》发布前后，仅信息技巧指数、新材料指数、高端装备指数在政策发布后出现小幅高涨。

具体的产业缱绻与实施决策对相应行业具有较好的提兴盛用。可以发现，在具体产业及关键专项的缱绻发布以后，商场均出现不同程度的高涨。也便是说，具体的产业缱绻与实施决策对特定行业具有较好的提兴盛用，后续雷同的详情发布也值得重点关注。

·永恒战术新兴产业推崇分化大，优选事迹较好的赛说念

永恒来看，十二五期间新兴综指跑输大盘，七大战术性新兴产业商场推崇分化较大，生物科技、信息技巧与新材料推崇较好。具体来讲，新兴综指在系数这个词十二五期间的累计逾额收益是-11.9%，跑输大盘指数。然则，七大战术性新兴产业的分化较大，生物科技、信息技巧、新材料取得了较高的逾额收益，折柳为114.8%、94.5%、85.0%，环保行业凑合与大盘持平，新能源车跑输大盘14.4%，高端装备跑输大盘37.6%，新能源大幅跑输，累计逾额收益为-98.7%。

ROE较高的板块涨幅也更高。联接每个板块在十二五期间的事迹，将系数板块2011-2015年的逾额收益与ROE中位数画散点图，可以发现两者呈现出较为彰着的正计划关系。同期，信息技巧行业被赐与了更高的估值，在同等的ROE水平下，云缱绻、电子商务、移动互联网的涨幅相较其他的行业更高，因为这些行业在那时是确定性较强的产业趋势；而环保、固废处理、新能源车、太阳能等产业，在很大程度上依赖政府补贴，因此同等ROE水平下，商场赐与其估值就相对较低。

（2）十三五期间战术性新兴产业推崇复盘

十三五期间战术性新兴产业政策发布节拍讲解。十三五期间，战术新兴产业的缱绻重点在2016年3月发布的十三五缱绻以及2016年12月发布的国度战术新兴产业的十三五缱绻。十三五期间并未特意出台对于八大细分鸿沟的发展缱绻及关键专项实施决策。新增数字立异产业以及大数据、东说念主工智能、互联网+、增材制造等多个细分鸿沟。相较于十二五战术性新兴产业缱绻，十三五新增了数字创意产业，其中包括立异数字文化创意技巧和装备（如AR/VR、全息成像、裸眼3D）及计划产业和会发展（假造现实购物、应付电商、“粉丝经济”）等。此外，新一代信息技巧产业新增了互联网+、大数据、东说念主工智能，高端装备与新材料产业新增了建成北斗卫星导航系统的主见，新增了增材制造（即3D打印）、能源电板材料、仿生材料等，生物产业新增了奢睿医疗与生物服务鸿沟，新能源鸿沟新增了奢睿能源等。

·短期政策博弈上，十三五缱绻发布对新增鸿沟有较大的提振

战术性新兴产业十三五缱绻出台前后，大多数计划指数出现小幅高涨，但政策自身的提兴盛用有限。战术性新兴产业十三五缱绻发布前后，商场全体也处于趋势性下落，且战术性新兴产业全体跑输商场。然则缱绻政策公布T-5至T+5日的区间涨跌幅，除了新能源车除外，其余行业出现小幅高涨。尽管如斯，咱们以为战术性新兴产业十三五缱绻对商场的提兴盛用有限，因为那时商场刚好在T-5日阶段性见底，然后起初触底回升，这一阶段的高涨中政策的影响可能相对有限。新增的战术性新兴产业在十三五缱绻发布后大幅高涨。十三五缱绻对新兴战术产业还是有了较为详确的形容，十三五缱绻发布后，新增的战术性新兴产业对应指数出现大幅高涨。政策发布的T-5至T+5日，电板材料、能源电板指数涨幅在10%以上，大数据指数、东说念主工智能指数、卫星导航指数涨幅超5%，中证VR、奢睿医疗、智能电网也出现较大幅度高涨。

·永恒战术新兴产业推崇分化大，优选事迹较好的赛说念

永恒来看，十三五期间新兴成指跑赢大盘，各样战术性新兴产业商场推崇分化较大，其中生物科技、新能源推崇较好。具体来讲，新兴成指在系数这个词十三五期间的累计逾额收益是42.58%，跑赢大盘指数。与十二五期间雷同，各样战术性新兴产业的分化较大，生物科技、新能源、信息科技取得了较高的逾额收益，折柳为96.3%、23.6%、5.7%，新能源车行业凑合与大盘持平，新材料跑输大盘15.4%，高端装备跑输大盘38.4%，网红经济大幅跑输，累计逾额收益为-91.8%。

盈利材干较高的板块逾额收益较高。联接每个板块在十三五期间的事迹，将系数板块2016-2020年的逾额收益与ROE中位数画散点图，可以发现两者呈现出较为彰着的正计划关系。在同等的ROE水平下，能源电板、太阳能、医疗器械、生物科技的逾额收益相较其他的行业更高，因为这些行业是面前热度较高的新兴产业；而轨说念交通、环保、固废处理等传统产业估值相对较低。

3）十四五期间值得关注的战术性新兴产业

·十四五缱绻可能有哪些新增的战术性新兴产业？

通过2019-2020年发布的关键产业政策文献，联接十二五和十三五期间战术产业的发展主见及趋势，预计十四五期间重点新增的战术性新兴产业为工业互联网、智能驾驶、集成电路以及航天航空、海洋装备鸿沟，建议关注十四五缱绻前后，新增行业的投资契机。具体每个产业预计新增细分鸿沟如下：√信息技巧产业：预计新增工业大数据、工业互联网、移动物联网、区块链、信息消费等新增细分产业。新能源汽车：预计新增智能驾驶计划内容，从感知到决策、推广的各步骤。√生物产业：预计新增当代中药。√高端装备制造：预计新增特种机器东说念主、高技巧船舶、北斗卫星应用。√新材料：预计新增光刻胶、高纯靶材、大尺寸硅片、电子封装材料、第三代半导体材料等芯片制造材料；高强高导耐热材料、耐腐蚀材料。√新能源：预计新增核心技巧部件（如主轴承、IGBT、限度系统）、新式储能、制氢加氢设施。√数字创意产业：预计新增直播和短视频、电竞，高清电视和5G高新视频等产业。√航天航空、海洋拓荒可能有关键专项筹画。

·永恒十四五期间可能有哪些会跑赢的主见？

永恒建议关注四条干线：√物联网、工业互联网：5G带领的新一轮科技周期还是驾临，行将到来的智联网期间的本质是在传统云平台的基础上重叠物联网、大数据、东说念主工智能等新兴技巧。本轮科技周期5G将物与物纠合，重叠东说念主工智能等技巧，智联网期间行将驾临，建议关注物联网、工业互联网鸿沟。√智能驾驶与新能源车：2020年新能源智能驾驶汽车行业迎来拐点，且新能源车代替燃油车成为列国政府积极推动的主见，欧洲与中国新能源车的销量还是迎来加速高涨。然则刻下哨国新能源车渗入率仍然较低，畴昔具备较高的替代空间。凭证《新能源车产业发展缱绻》至2025年新能源车达20%渗入率的主见，畴昔五年行业增速有望达到30%以上。√生物科技：生物科技行业的生物制药、医疗器械鸿沟在当年两次五年缱绻期间均取得了较高的收益。我国的生物医药行业正处于发展初期，畴昔行业巨大，预计在十四五期间，生物制药、医疗器械仍将有较好的事迹与推崇。√集成电路产业链：集成电路产业是我国的“卡脖子”鸿沟。芯片制造的上游拓荒、假想软件、核心材料以及制造工艺上，均与国外先进水平有较大的差距。面对好意思国的技巧阻塞，本年以来，政策十分醉心国内芯片产业的发展，有巨额的芯片表情落地。预计畴昔五年我国将在芯片鸿沟赢得较大突破，建议行业投资契机。

3、关注消费升级配景下的新消费趋势

刻下中国宏不雅经济配景与七八十年代的好意思日有诸多相似之处，投资驱动经济高速增长的期间还是当年，宏不雅增速下一个台阶。房地产资格黄金十年后，在“房住不炒”政策的严格贯彻下，缓缓进入安稳发展阶段。前期GDP快速增长以及房地产持续增值为住户带来金钱效应，伴跟着社会保障轨制的完善，我国住户资产建立结构发生变化。住户储蓄率下降，边缘消费倾向提高，由此带来总消费需求的扩大，经济增长由投资驱动向消费拉动改动。消费崛起的大配景下，我国东说念主均GDP在2015年突破8000好意思元，这也意味着中国消费升级的期间悄然驾临，消费者更注重品性消费和品牌消费。宏不雅经济的全体变化与好意思国较为雷同，然则东说念主口结构、家庭结构的变化与日本更为雷同，由此推动消费产业结构的变化，催生出新的消费场景，参照日本训戒，咱们以为畴昔有几个趋势值得关注：·健康强硬升迁催生健康需求：与日本雷同，我国东说念主口结构存在老龄化趋势，老年东说念主口消费后劲巨大，对健康属性计划的产品需求更多。跟着健康强硬的盛大升迁，年青群体的健康需求也不停被引发。·家庭结构微型化催生方便需求：在授室率、生养率不停下降的配景下，我国度庭趋于微型化，消费者购买频次增多、单次购买金额下降，对于方便性要求更高，消费东说念主群从传统商超转向靠近社区的便利店和专卖店。·消费群体变化催生个性化需求：我国90后缓缓成为消费的主流东说念主群，中国90后一代雷同日本出身于二战后婴儿潮的新东说念主类一代，莫得资格过干戈以及干戈后的重建，消费不雅念与父辈隔离较大，追求各样化、隔离化、个性化消费。

（1）消费崛起正那时，产业结构变迁中

·宏不雅增速换挡，经济驱动改变

中国的经济增速在校正洞开后资格了数次波动，但在2010年之前全体增速核心保持在10%足下的高位。在2010年资格了金融危境后的经济反弹后，2011年起初，中国经济增速进入矜重下行的阶段，增速核心由10%下降到7%足下，雷同于好意思国70年代以后，GDP核心从战后的4%下降到2%，经济驱动由投资转为消费。

·地产安稳运行，资产建立变化

对于中国而言，当年许多年住户资产建立的一个关键的部分便是房地产，商品房销量和价钱的赶紧升迁使得持有房产的住户资产赶紧增值。刻下中国东说念主口红利不再加持，城市化进程进入了瓶颈期，货币政策边缘收紧，各地楼市调控政策不停出炉。尤其是2019年以来，政府对持不将房地产当作短期刺激经济的技能，强调贯彻“房住不炒”，咱们以为畴昔房价将会趋于安稳运行。刻下80后、90后一代渐渐成为社会的中坚力量，跟着金融商场的渐渐发展，资产建立将发生结构上的变化，建立将愈加机动。

·住户金钱效应涌现，消费支拨加大

前期GDP增长与高房价带来了住户的金钱效应。凭证国际训戒，东说念主均GDP8000好意思元是住户消费支拨总量和结构变化的一个关键节点，中国于2015年谨慎突破这一大关，意味着畴昔十年中国将进入消费总量增速升迁、消费结构渐渐改变的社会。跟着金钱效应的涌现，住户会渐渐加大消费的支拨。

·社会保障完善，边缘消费倾向升迁

我国面前社会机制不停完善，在企业年金鸿沟稳步增长的基础上，15年又推出了事迹年金轨制，当作我国养老保障轨制的关键补充和完善。面前，绝大多数事迹年金的招投标使命还是完成，进入投资运作阶段，而且部分公司事迹年金管理鸿沟以至超出企业年金，增长势头超预期。跟着社会保障轨制的不停完善，2010年之后，我国的住户储蓄率也呈现出彰着下降的趋势。

总体来讲，刻下中国宏不雅经济配景与七八十年代的好意思日有诸多相似之处，投资驱动经济高速增长的期间还是当年，宏不雅增速下一个台阶。房地产资格黄金十年后，在“房住不炒”政策的严格贯彻下，缓缓进入安稳发展阶段。前期GDP快速增长以及房地产持续增值为住户带来金钱效应，伴跟着社会保障轨制的完善，我国住户资产建立结构发生变化。住户储蓄率下降，边缘消费倾向提高，由此带来总消费需求的扩大，经济增长由投资驱动向消费拉动改动。消费崛起的大配景下，我国东说念主均GDP在2015年突破8000好意思元，这也意味着中国消费升级的期间悄然驾临。

（2）关注消费升级期间下的新消费趋势

·健康强硬升迁推动健康类需求

跟着住户收入的升迁，公众的健康强硬越来越强。凭证普华永说念此前的一项有观看，中国消费者出于健康原因正在改变饮食习尚，90%的东说念主示意将愈加注重身体健康和健身，89%的东说念主示意将愈加注重饮食，此外，87%的东说念主示意愈加注要点理健康，85%的东说念主示意将愈加注重医疗需求。健身、健康食物商场鸿沟增速较高，且爆款健康产品频现。一方面，以健身器材和功能性瘦身食物商场为例，2016-2020年，健身器材商场年复合增速9.5%，功能性瘦身食物年复合增速19.9%，行业高速增长。另一方面，“低卡”“低糖”“低脂”等健康食物成为爆款，如元气丛林、咚吃等、加入茯苓等中医元素的产品也成为产品开发的新趋势，碧生源、御生堂等多家品牌加入中药元素的产品成为2019年保健品销售前哨。

跟着东说念主口老龄化，医疗保健需求增多。中国刻下在东说念主口结构上存在着老龄化的压力，老年商场鸿沟不停扩大。至2019年，我国65岁以上的东说念主口比例达12.9%，且呈现加速高涨趋势。《中国老龄产业发展陈诉》指出，中国老年东说念主口消费后劲巨大，预计到 2050年，中国老年东说念主口消费后劲或将达到106万亿足下。在此配景下，中国成为世界上老龄产业后劲最大的国度。而老年东说念主口对于健康属性的消费需求更大，畴昔健康类产品将成为消费的主旋律，有着更大的发展空间。

·家庭结构微型化催生方便需求

与日本雷同，我国的家庭东说念主口趋于微型化，也便是每户东说念主口数量越来越少。2000年，我国度庭东说念主口数量平均为3.46东说念主，而2019年每户东说念主口平均2.92东说念主，一东说念主户与二东说念主户的占比提高。2016年以来，我国便利店的数量起初加速上升，也反应了家庭微型化对便利店等方便消费的需求。除此之外，家庭结构微型化使得家庭的抗风险材干驳倒，因此将产生较高的保障需求。

·消费群体变化催生个性化需求

Z世代东说念主群崛起，消费趋于个性化。刻下，95后、00后消费材干缓缓增强，成为主导消费趋势的关键群体。他们被称为“Z世代”群体，出身于互联网期间与中国经济升起期间。这使得他们在消费趋势上有如下特色：网上文娱消费、二次元消费比例较高。相较于X/Y世代群体，他们对西洋品牌的崇尚驳倒，对国潮、国货物牌更自信。在这么的配景下，咱们看到“故宫文化”、“中国红”等前卫元素出当今国内品牌以至国外大牌的假想元素中。国内主打中国元素的商品也收到更多的喜爱。建议关注消费群体变化催生国产品牌崛起、线上文娱消费。

4、小结

2021年当作十四五的开局之年，期间产业趋势最强干线来自于十四五缱绻与战术性新兴产业五年缱绻开释的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。关注三大干线：十四五缱绻与双轮回的政策红利，建议关注：（1）消费内轮回：国产服装、日化品牌崛起&大豆、植物油入口替代。（2）制造业内轮回：光伏风电等新能源&油气勘测与开采&半导体材料（重点关注第三代半导体材料）、骄慢材料、高温合金等新材料&航空发动机与燃气轮机等核心零部件&半导体拓荒、工业机器东说念主、数控机床等装备制造。（3）医药内轮回：制药&医疗拓荒&IVD；（4）科技内轮回：芯片、高端电容电阻、手机射频器件等核心电子元件&工业软件&数据库管理系统等软件&量子通讯等长板鸿沟。战术性新兴产业缱绻新增鸿沟与确定性强鸿沟，建议关注：（1）可能的新增鸿沟：工业互联网、区块链、智能驾驶、当代中药、北斗卫星应用、半导体材料、新式储能、制氢加氢设施以及航天航空、海洋装备鸿沟，建议关注以上鸿沟在十四五缱绻发布前后的推崇。（2）五年永恒布局主见：建议关注物联网、电动智能驾驶、生物科技与集成电路产业链。消费升级配景下的新消费趋势，建议关注：（1）健康强硬升迁催生健康需求：与日本雷同，我国东说念主口结构存在老龄化趋势，老年东说念主口消费后劲巨大，对健康属性计划的产品需求更多。跟着健康强硬的盛大升迁，年青群体的健康需求也不停被引发。（2）家庭结构微型化催生方便需求：在授室率、生养率不停下降的配景下，我国度庭趋于微型化，消费者购买频次增多、单次购买金额下降，对于方便性要求更高，消费东说念主群从传统商超转向靠近社区的便利店和专卖店。（3）消费群体变化催生个性化需求：我国90后缓缓成为消费的主流东说念主群，中国90后一代雷同日本出身于二战后婴儿潮的新东说念主类一代，莫得资格过干戈以及干戈后的重建，消费不雅念与父辈隔离较大，追求各样化、隔离化、个性化消费。

总结：复苏与扩散，花尽因水断

2021年咱们以为大家经济周期对A股投资产生较大的影响。大家经济运行也稳健信用周期礼貌特征。经济下行，失业率升迁，通缩环境下央行倾向于去推广货币，信用增速会回升，带来需求回升，价钱上行；企业盈利改善促使企业补库存，进一步推动经济回升和物价上行，当经济回升，通胀升温，会使得央行收紧货币，信用进入下行周期，高库存环境下需求下行会使得价钱下行，企业盈利回落。2020年疫情爆发后，西洋日等发达国度进行大鸿沟货币和信用推广，跟着疫情的缓解和疫苗的出炉，信用推广和压抑的消费投资需求开释将会推动大家经济在2021年进入上行周期，同期也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出当今2021年二季度。同期，跟着通胀的升良善经济上行，西洋日央行货币推广的速率会边缘放缓，体现为流动性的边缘不那么宽松。大家经济的回升将会使得中国出口增速保持高位，同期重叠价钱水平的升迁将会彰着带来中国企业盈利进入上行周期至来岁二季度，同期，大家进入推广期会使得中国央行边缘上收紧货币和信用，中国信用周期最先大家进入下行周期。上半年，通胀升良善盈利改善以及边缘收紧的货币政策可能使得利率连接上行。2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，组成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；大家经济复苏、5G在大家范围建设加速、电动智能汽车趋势加速、消费电子更新等需求使得科技进入上行周期；然则，股票商场进入后政策红利期，解禁鸿沟将会彰着推广，股票供给将会彰着加大，股票商场供求关系恶化。综合以上，A股将会由2020年四季度到2020年上半年处在典型的复苏期的基本面驱动阶段，以二季度当作分水岭，将会进入盘曲期，可能会面对较大的估值下行压力。A股全体呈现前高后低的场合，预期薪金率将会彰着低于2020年。2021年布局三个超预期和一个必须防：“三个超预期”折柳是：中国出口有望超预期，带来的出口链的投资契机；大家通胀有望超预期，带来的通胀链的投资契机；疫情限度有望超预期，带来的出行链的投资契机。“一个必须防”是：必须提防新增社融年内大概率转为负增长所带来的风险。由于经济改善，通胀升温以后货币政策频频化，信用到期岑岭和资管新规过渡期终末一年带来的信用环境恶化。“必须防”的念念路之下，极低估值高股息策略有望胜出。格调方面，2021年会权贵平衡，机构关注从抱团300到扩散800。中证100（价值指数的代表），中证1000指数（中小盘格调的代表）相抵消费科技医药龙头的收益率差会彰着收窄，体现为格调的平衡化。由于经济改善，企业盈利加速上行，事迹改善的行业、板块在彰着增多，由于此前机构主要关注核心300，追随企业盈利全面改善，值得挖掘的个股契机将会彰着增多。机构关注的标的有望从300个推广到事迹优秀估值合理的800个足下。股市流动性方面，2021年将会呈现供需双强，前高后低。预计2021年，盈利驱动下，A股商场有望连接上行，走完两年半上行周期的终末一波。在此框架下，咱们以为，2021年A股商场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮住户资金入市更多通过基金投资，使得基金推广持续时辰更长；银行线蹊径公司初具鸿沟，积极布局羼杂型产品；保障资金面前股票和基金配比仍有较大升迁空间；外资增量鸿沟需要关注扩首肯者科创板纳入沪股通的程度。资金需求端，注册校正持续鞭策，IPO连接提速；定增表情落地将连接推高本轮定增鸿沟；在解禁鸿沟较高及商场可能加速上行的假定下，关键股东减持鸿沟预计延续推广。综合以上因素测算，2021年A股资金流入鸿沟仍有望超万亿。A股盈利方面，高点渐近，核心上移。2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通说念，但全体利润核心比拟2020年将会出现上移；畴昔1-2个季度将会是企业ROE的快速改善期，销售净利率和总资产盘活率将会成为核心驱动项。基于行业景气度变化可关注以下行业建立主见，干线一：国外供需缺口将促使我国出口连接改善，关注国外需求推广且对我国依存度高的鸿沟，如产品、机电产品、汽车零部件、医疗拓荒、清雅化工品等；干线二：库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求以至加价，关注大批商品、地产后周期消费品等；干线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大反弹空间，如航空运载、景点、机场等。产业趋势和主题方面，围绕三大干线布局。2021年是十四五的开局之年，我国将进行接下来五年发展缱绻的编制。因此，来岁产业趋势最强干线来自于十四五缱绻与战术性新兴产业五年缱绻开释的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。建议关注三大干线：十四五缱绻与双轮回的政策红利、战术性新兴产业缱绻新增鸿沟与确定性强鸿沟、消费升级配景下的新消费趋势。风险领导：大家疫情限度不足预期，经济堕入深度阑珊；大家货币紧缩超预期

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本文作家：招商策略张夏团队，著作起原：招商策略研究丁香五月花，原文标题：《【招商策略】复苏与扩散，花尽因水断——A股2021年度投资策略预计》

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